南极电商:GMV加速提升,应收账款、现金流持续向好

公司主业稳健发展,GMV增长势头靓丽

    剔除时间互联并表因素影响,2018Q1-3公司电商主业营收同增29.60%至5.21亿元,保持快速增长。

    2018Q1-3公司GMV同比增长62.50%至105.40亿元,其中Q3单季GMV同比增长63.83%至37.50亿元。公司积极寻求品类扩张,增长动力十足。现有品类包含内衣、家纺、男女装、鞋类、母婴用品、箱包等多个领域,我们预计公司未来在箱包、母婴、童装等小而新品类上仍将继续发力。

    分品牌看,2018Q1-Q3南极人GMV同增54.29%至87.99亿,Q3单季南极人GMV同增56%,增速稳中有升,较2018H1提升约1.9pct;Q1-3卡帝乐实现翻倍增长,GMV同增118.10%至14.65亿,Q3单季卡帝乐GMV同增116.5%;精典泰迪发展迅速,Q1-3GMV同增595.90%至0.96亿,Q3单季GMV同增501.4%。

    分平台看,公司2018Q1-Q3阿里平台GMV同增63.49%达73.78亿,其中Q3单季同增61%;京东平台Q1-3同增26.14%达19.48亿,Q3单季同增53%,增速提升明显;拼多多平台Q1-3GMV同比大幅增长210.42%达9.29亿,Q3单季同增105%,增速有所放缓。公司在电商领域起步早,充分享受阿里早期流量红利,形成流量壁垒,马太效应凸显,在国内头部电商增速纷纷放缓的情况下,仍旧维持逆势高增长态势。

    受并表影响,毛利率、期间费用率有所下降

    毛利率方面,受时间互联低毛利率影响,2018Q1-3公司毛利率同比下降54.05pct至30.17%;亦受并表影响,Q1-3期间费用率同比下降9.56pct至4.62%,其中销售费用率同比下降1.90pct至2.77%,管理费用率同比下降9.46pct至2.02%,财务费用率同比增加1.81pct至-0.17%。综上,公司Q1-3净利率同比下降38.63pct至22.02%,剔除并表因素后,公司Q3营业利润同比增长15.25%左右。

    核心业务回款能力加强,经营现金流持续改善

    2018Q3末公司应收账款余额10.81亿元,与中报基本持平,较年初增加5.38亿(+99.26%),主要受保理业务借款金额增加影响:保理业务应收账款余额较年初增加4.04亿;品牌服务主业应收账款约3.5亿左右,规模较期初基本持平(+0.20亿),在主业收入持续增长下,应收款占收入比例持续下降;时间互联子公司三季度应收账款约为2.7亿元,规模较中报有所降低。除去保理业务影响后,公司整体回款能力较年初明显提升。预付账款方面,三季报预付款较中报/期初增加1.2亿/2.5亿元达到3.8亿元,主要来自时间互联投放业务新增的vivo平台,形成的预充值款项。现金流方面,2018Q1-3经营活动净现金流2.04亿元,同比增长8.60%;Q3单季经营活动净现金流0.99亿元,同比增长9.00%,从公司历史经营情况看,公司四季度有望实现较多回款,现金流有望进一步提升。

    投资建议:公司头部品类维持高速增长趋势,新品类拓展迅速,主要品牌及电商平台GMV增长靓丽,内部经营效率不断提升。公司主打优质低价产品在线上拥有较大优势,迎合中产阶级消费降级需求。我们预计公司2018-2020年净利润分别为8.71亿、11.94亿和15.37亿,EPS分别为0.35、0.49和0.63元,对应PE分别为18、13、10倍,维持“买入”评级。

    风险因素:GMV增速不及预期;新品类开拓遇阻;时间互联业绩增速不及预期。