宇通客车:Q3毛利率环比改善,进入Q4放量期

1、受益于产品升级和成本下降,毛利率环比大幅提高

    Q3公司共销售客车14761辆(-23.9%),其中新能源3475辆(-40.4%),我们认为主要是二季度过渡期前的冲量,在一定程度上提前透支了三季度的需求。3Q公司毛利率为27.3%,环比提升6.7个百分点,同比提高0.9个百分点。新能源政策过渡期以后,公司推出配置更高的新产品,给到客户的终端价格相应提高,同时电池成本下降,提升了毛利率水平。

    2、销售费用率与财务费用率稳定,研发费用提高

    Q3公司销售费用率与财务费用率分别为6.5%和1.3%,与17年同期基本一致;在新的会计准则下,管理费用率为2.3%(17年同期为1.7%),研发费用为4.7亿元(+82.5%),研发费用的增加,一方面是因为增加研发人员薪资,另一方面是增加高端车型和平台化等项目的研发,新项目预计在19年下半年开始逐步显现效果,届时有望增强产品盈利能力,公允价值变动损失为6429万元,主要原因是报告期远期外汇合约评估亏损。

    3、国补发放将缓解公司现金流压力,降低财务费用

    3Q18公司销售新能源车为3475台(大型1762台,中型1475台),获得国补额度约为5.7亿元左右,国补部分对应坏账计提约为2900万元,3Q17公司共销售新能源客车5805台(其中大型2911台,中型2677台),国补额度约为10亿元,由于应收账款的账期由1年改为2年,坏账计提比例由5%提高至10%,对应国补计提增加约5000万。2018年5月25日工信部发布的《关于2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况的公示》,公司应收账款中对应的2016-2017年公司所售且截至2017年12月31日累计行驶里程达到2万公里的新能源汽车推广补贴款为33.3亿元。7月11日公司收到补贴款清算资金8.4亿元,剩余资金有望在年内收到,收到国补将改善公司现金流,减少财务费用。Q3公司经营活动现金流为-1.25亿元。

    4、公司龙头地位稳定,海外市场空间更大

    公司在国内龙头地位稳定,新能源客车市占率持续提升,2018年前三季度新能源客车市占率为23.3%。受国际贸易和部分地区经济形势影响,18年出口至海外客车约为8000台左右。长期看,国际市场将为公司提供更广阔的发展空间。

    5、盈利预测与评级

    我们认为公司市占率将持续提高,4Q18毛利率环比有望继续提升,长远看海外市场将为公司打开更大的成长空间。考虑到国内新能源车盈利能力变化和海外出口销量变化,调整公司2018-2020EPS为1.18/1.48/1.76元(原预测为1.43/1.54/1.81元),维持“强烈推荐-A”评级

    6、风险提示:新能源客车销量不达预期,海外市场推广不及预期。