重庆啤酒:量增稳健、所得税费用影响利润表现

事件:重庆啤酒发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业收入29.24亿元,同比增长8.81%;实现归属上市公司净利润3.85亿元,同比增长21.7%;实现归属上市公司扣非净利润3.54亿元,同比增长16.82%。其中2018Q3实现营业收入11.6亿元,同比增长5.77%;实现归属上市公司净利润1.75亿元,同比增长13.28%;实现归属上市公司扣非净利润1.6亿元,同比增长6.83%。

    投资评级与估值:所得税费用的波动使公司18Q3的利润表现略低于预期,我们下调2018-20年EPS预测至0.83/1.0/1.2元(前次0.90/1.08/1.32元),2018-20年利润分别同比增长22%/20%/20%。最新收盘价对应2018-19年分别为33、28xPE,维持增持评级。

    啤酒量增稳定,委托加工收入占比提高影响单季度吨价表现:2018Q3公司实现收入11.6亿元,同比增长5.77%,相较于上半年双位数的收入增速环比有所下降。具体来看,2018Q3实现啤酒销量约32.17万吨,同比增长近5%,延续了上半年的增长趋势。但是2018Q3的啤酒销售吨价为3606.5元,仅同比增长0.7%,我们预计啤酒吨价增速放缓和委托加工占比提升有关。分产品结构来看,2018年前三季度高档啤酒实现收入4.19亿元,同比增长11.39%,主要得益于重庆纯生品牌在重庆当地的良好表现;中档产品实现收入19.93亿元,同比增长6.99%;低档产品实现收入3.96亿元,同比增长3.46%。

    核心利润增速快于净利润口径,所得税费用确认影响利润表现:2018Q3公司扣非净利率为13.75%,同比仅小幅提升0.13%。但是单三季度公司毛利率同比提升、费用率下降明显,主营业务的核心利润增长要远好于净利润,主要是受制于所得税费用的确认。1)毛利率:2018Q3公司的毛利率为43.76%,同比大幅提高了3.72%,毛利率的大幅提升主要得益于产品结构的持续优化,虽然委托加工占比的提升也会影响毛利率,但是公司通过经营效率提升等途径能够有效弥补其负面影响。2)期间费用率:2018Q3的整体期间费用率为17.7%,同比下降2.63%。其中单季度的销售费用率为14.68%,同比下降2.15%;管理费用率和财务费用率分别为2.51%和0.52%,分别同比小幅下降0.43%和0.04%。3)所得税税率:2018Q3的所得税税额近4800万,所得税税率达到20.28%;而去年同期的所得税税额仅有270万,所得税税率仅为1.57%。所得税税率的波动主要是因为去年同期公司在处置相关子公司资产时,在长期股权投资转为可供出售金融资产后,长期股权投资账面亏损可抵减所得税税额。公司目前关厂已经进度尾声,我们判断公司未来的所得税税率将逐步回归正常水平。

    股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期

    核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件