农业银行:资产加速扩张,PPOP高速释放

业绩符合我们预期,维持“增持”评级 公司于10月30日发布2018年三季报,归母净利润同比增长7.25%,业绩符合我们的预期。公司资产加速扩张,非息收入回暖,资产质量保持向好态势,盈利持续释放。我们预测2018-20年EPS0.60/ 0.65/0.71元,2018年BPS4.28元,目标价4.28-5.13元,维持“增持”评级。

    资产规模提速扩张,支撑盈利高位释放 Q3单季营收/PPOP分别同比大增15.0%/21.2%,增速较Q2-2.02pct/+1.45pct,PPOP增速上行主要受益于资产扩张、成本管控与拨备反补。前三季资产同比+8.5%,增速较Q2末大增1.9pct。资产主要加大同业资产配置,我们认为主要是受益于Q3流动性充裕。债券与贷款保持高增速。债券同比增长11.4%,增速较Q2末+2.3pct,我们预计主要为地方政府债。贷款同比增长10.3%,主要为个贷,占新增贷款62%。Q3末存款同比增速较Q2末+0.5pct,活期率保持在60%以上,存款构建资产扩张与息差支撑。我们测算前三季净息差2.23%,较上半年-1bp,单季息差环比+5bp。

    资产质量保持稳健,中收持续回暖 资产质量继续向好,Q3末公司不良贷款率1.60%,较Q2末下降2bp,连续9个季度下降。不良贷款额环比增加1.3%,增速较Q2末+2pct。Q3加大拨备计提力度,拨备覆盖率季度环比提升7pct至255%,强化风险抵御能力。Q3中收继续回暖,单季同比增速达19.5%,增速较Q2+0.3pct。中收回暖主要为电子银行与银行卡业务带动,中收结构改善,理财对于中收的拖累作用逐步消化。公司Q3末资本充足率/一级资本充足率/核心一级资本充足率为14.99%、11.91%、11.32%,较Q2末+0.22、0.12、0.13pct。资产加速扩张而资本充足率进一步提升,体现公司资产有效配置。

    资产扩张具有空间,拨备覆盖强化抗风险能力 Q3公司基本面持续改善,盈利增速上扬主要由资产扩张与成本管控驱动,核心盈利支撑可持续性强。公司资产扩张主要得益于两方面贡献:第一,存款基础坚实,Q3末活期存款率与县域存款占比分别达60%与43%,核心负债来源稳定且成本较为可控,夯实了后续资产端扩张的基础;第二,公司资本充足率持续提升,为资产扩张提供空间。结合公司中间业务收入回暖,结构趋于改善,中收持续改善可期。作为具有县域经营优势的大行,公司负债端优势可持续性强,资产端灵活配置空间较大,资产质量继续向好,大行中首位的拨备覆盖率强化风险抵御能力,盈利释放具有空间。

    存款优势突出大行,目标价4.28-5.13元 我们预测2018-20年归母净利润增速8.20%/9.30%/9.37%,EPS0.60/0.65/0.71元,2018年BPS4.28元,目前股价对应2018年PE6.49倍,PB0.90倍。四大行2018年Wind一致预测PB0.83倍,农行作为核心负债存款优势突出的大行,经营基础坚实,基本面持续改善,盈利释放可持续性强,我们维持2018年1.0-1.2倍PB,目标价维持4.28-5.13元,维持“增持”评级。

    风险提示:不良贷款增长超预期,资金市场利率上升超预期。