复星医药:短期业务阵痛,创新趋势持续

n事件:2018年10月29日,公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入181.42亿元,同比增长39.99%,剔除2017年新并购企业的可比因素等影响后,营业收入同口径增长21.99%。归母净利润20.94亿元,扣非归母净利润15.92亿元,分别同比下降13.44%、14.22%。

    点评:研发投入上升、联营企业亏损等因素影响导致三季度业绩同比继续下滑,经营性现金流良好。2018年前三季度公司归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降13.44%、14.22%,主要原因是研发投入上升、联营企业亏损等因素导致。其中2018年第三季度公司营业收入62.83亿元,同比增长36.39%;归母净利润5.34亿元,同比下滑26.91%。拆分对利润影响较大的项目:

    (1)前三季度研发费用11.14亿元,同比增长59.13%(绝对额增加4.14亿元)。其中第三季度研发费用为4.05亿元,同比增长69.65%。主要原因在于复宏汉霖、复星领智、复星弘创、Novelstar等创新孵化平台陆续投入运营。研发费用增长对净利润的影响约16.51%左右。

    (2)前三季度投资净收益11.57亿元,同比减少5.88亿元、下滑33.71%;

    其中联营企业收益同比减少2,835.77万至9.83亿元,同比下降2.80%。主要由于参与设立的复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段;参股投资的微医、HealthyHarmonyHoldings,L.P.等项目仍有经营亏损。联营企业收益减少对净利润的影响约1.3%。

    我们预计核心制药子公司重庆药友、江苏万邦、Gland仍保持良好增长,医疗服务已逐步恢复,锦州奥鸿受奥德金影响、医疗器械受达芬奇手术机器人配额影响表现一般。

    费用率受业务影响增长,经营性现金流良好。前三季度公司销售费用率32.86%、同比上升约3.3个百分点;管理费用率(合并研发费用口径)15.01%、同比上升0.6个百分点;财务费用率2.73%,同比下降0.3个百分点。经营性现金流净额为20.88亿元,同比增长21.15%。公司经营正常,现金流良好。费用支出增长影响了利润增长。

    我们认为,公司研发投入突出,大步迈向国际化研发体系的创新趋势继续。细胞治疗、生物药、小分子多平台并举,复星领智、复星弘创、Novelstar等创新孵化平台陆续投入运营,包括生物类似药在内的产品有望陆续取得进展。

    2018年前三季度国药控股实现营业收入2263.12亿元,同比增长8.47%;实现归母净利润39.23亿元,同比增长7.18%。毛利率8.79%,净利率1.73%。

    盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年营业收入分别为226.93亿元、281.01亿元、343.78亿元,同比增长22.44%、23.83%、22.34%;归母净利润分别为32.80亿元、40.68亿元和49.13亿元,同比增长4.97%、24.03%、20.77%;对应EPS分别为1.31、1.63和1.97元。考虑到公司是国内创新药龙头企业,估值便宜,2018年下半年单抗和细胞治疗陆续进入收获期,维持“买入”评级。

    风险提示:外延并购不达预期;新药研发失败的风险;一致性评价不达预期的风险。