青岛啤酒:可比口径收入稳健增长,产品结构持续升级

单三季度可比口径收入增长5.8%,符合预期。2018Q1-3公司实现营业收入236.41亿元,同比增长1.09%,可比口径收入246.10亿元,同比增长5.24%;实现归母净利润21.00亿元,同比增长12.32%;实现扣非后归母净利润18.02亿元,同比增长6.68%。其中2018Q3公司实现营业收入84.87亿元,同比增长1.98%,可比口径收入88.05亿元,同比增长5.80%;实现归母净利润7.98亿元,同比增长10.61%;实现扣非后归母净利润6.95亿元,同比增长5.87%。

    销量小幅增长,产品结构升级+提价推动均价上升。2018Q1-3公司实现啤酒销量719万千升,同比增长0.8%;其中单三季度实现销量262万千升,同比增长0.38%。从均价看,2018Q1-3公司啤酒均价(可比口径)为3423元/千升,同比增长4.5%;2018Q3啤酒均价(可比口径)为3361元/千升,同比增长5.4%。均价提升主要因提价效应及产品结构升级,预计四季度仍将受益。分品牌看,主品牌“青岛啤酒”前三季度销量为342万千升,同比增长4.5%;单三季度销量为120万千升,同比增长3.5%。其中“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品前三季度销量为147万千升,同比增长6.5%;单三季度销量为51万千升,同比增长6.3%。其他品牌前三季度销量为377万千升,同比下降2.3%;单三季度销量为万千升,同比下降2.1%。公司结构优化明显,主品牌保持良好增长,其中高端产品保持6%以上较快增速,其他品牌销量小幅下滑。 成本上行致Q3毛利率承压,世界杯旺季后销售费用率回落。目前玻璃、纸箱等包材价格均处于较高位置,单三季度每升成本同比增长9.2%。从可比口径看,公司前三季度毛利率下降0.78个pct,单三季度毛利率下降2.05个pct至41.23%。在世界杯旺季过后,公司销售费用开始回归正常水平,2018Q3可比口径的销售费用率为18.3%,下降2个pct。

    盈利预测:啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。此外,复兴作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。预计公司2018-2020年收入分别为266.65、280.15、293.08亿元,归母净利润分别为14.17、16.30、18.87亿元,EPS分别为1.05、21、1.40元,对应PE为29倍、25倍、22倍,维持“买入”评级。

    风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动