祁连山:期待西北基建回暖改善下游需求

事件:公司发布2018年三季报,1-9月实现营业收入43.2亿元,同比下降6.72%;实现归母净利润5.5亿元,同比下降5%;经营活动产生的现金流量净额为10.2亿元,同比增长22.1%;基本每股收益0.71元。

    三季度需求仍较差,销量下滑,三季报业绩低于预期。公司1-9月受地区水泥需求下滑影响,水泥产销量下滑,单季度营收增速分别为-24%、-6%和-3%,归母净利润增速分别为-15%、17%和-16%。根据公司历年经营特点,二三季度是获取利润的主要时段,从2018前三季度业绩增长看,水泥均价上升使综合毛利率从31%提升至34%,但需求不及预期使销量下滑,全年业绩或低于预期。

    水泥行业步入新阶段,“低价搞基建”已成过去式,公司毛利率将稳步提升。2017年供给侧改革进入深水区,水泥行业生态发生了较大变化,来自需求端的变化不大(1-12月水泥总产量23.2亿吨,同比下降0.2%),供给端受成本支撑、错峰生产、停窑限产和环保督察三大因素影响,水泥供给存量博弈,龙头水泥公司市占率有所上升,水泥价格维持在较高水平,“低价搞基建”成为过去式。2018年,随着环保督察进入常态化,错峰限产下的水泥供给使市场大致维持在紧平衡状态,2018年水泥平均价格大概率高于2017年。

    西北水泥公司或将长期受益于基建投资带来的需求改善。公司深耕甘肃和青海两地,其中,甘肃地区市占率达到41%以上,青海地区的市占率达30%。2018上半年西北基建投资增速反弹较慢,其中,甘肃基建投资增速从2017上半年的-32.4%变为18.3%,青海从6%变为-1%,导致水泥需求明显下滑,但由于地区有冬季和夏季错峰存大,地区水泥价格维持在高位。另外,根据甘肃2018年政府工作报告,甘肃2018年将有165个重点项目,年度计划投资1240亿元。因此,2019-2020年甘肃固定资产投资和基建投资反弹预期较强,看好公司下游需求反弹带来的业绩改善。

    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.73元、0.88元、1.02元,未来三年归母净利润将保持11.1%的复合增长率,考虑公司所在区域基建投资改善需求端尚需政策和资金落地,当前时点下调至“增持”评级。

    风险提示:(1)地区基建投资增速持续下滑的风险;(2)西北地区水泥企业协同不达预期的风险。