广发证券半年报点评:FICC业务发力公司杠杆率水平大幅提升
事件:
广发证券近日发布2018年半年度报告,公司2018H1实现营业收入76.1亿元,同比下降26.4%;归母净利润28.6亿元,同比降低33.6%。总资产3904.7亿元,较期初增加9.4%;归母净资产841.1亿元,较期初下降0.9%。
观点:
杠杆率大幅提升,资产规模扩张显著。截至报告期末,公司总资产规模为3904.7亿元,较2017年末增长9.4%,总负债3024.3亿元,大幅增长12.7%,归母净资产841.1亿元,较期初下降0.9%。公司杠杆率水平显著提升,由2017年末的69.6%提升至73%(剔除代理买卖证券款)。公司的杠杆率在券商行业里已处于较高水平。我们认为公司作为证券行业龙头,大幅提升杠杆水平体现出对行业未来发展前景的较高信心。
投行业务与交易及机构业务成为拖累业绩的主要板块。2018H1公司投行业务营收同比下跌57%,交易及机构业务收入下跌74.3%,成为拖累公司业绩的主要板块。公司整体营业支出同比下降14.8%,缓冲收
入下滑对业绩的负面影响,其中主要开支缩减的板块集中在投行与投资管理,营业支出分别下降64.1%和7.3%。而交易及机构业务则加大了投入力度,开支增长达14.5%。
金融科技支撑财富管理业务板块。2018H1公司财富管理业务板块实现收入38.2亿元,同比小幅下降1.3%。由于上半年股票二级市场发生较大幅度回撤,行业整体经纪业务表现并不理想。公司金融科技方面取得较为良好的进展,易淘金APP升级为交易与理财并重的财富管理终端,同时强化国际化行情与服务的建设。2018H1公司手机证券用户数超过1857万,较去年底增长18%。我们认为移动端客户的不断增长将进一步降低零售经纪业务的服务边际成本。同时智能投顾产品的推广也将增加对大众客户的粘性,将交易驱动的业务模式向AUM驱动转变,进一步降低业绩的波动性。
资管业务承压,新规落地转型在路上。2018H1公司资管业务收入23.8亿元,同比下降29.7%,略超预期。截至2018年6月底,广发资管管理的集合计划、定向计划和专项计划的规模较2017年底分别降低16.7%、11%、15.7%。公司正在推进向主动管理等更有质量的内涵式增长转型,短期将对业绩产生一定压力。由于公司受托资金规模在证券行业排名第八,净收入排名第五,较大的管理规模转型的难度也高于其他规模较小的证券公司,公司的转型决心较为坚定,短期的阵痛换来回归本源的资管业务模式将长期利好公司业务。目前公司资产管理净值规模4509亿元,较年初下降13.8%。
投行业务下滑较大,开支缩减缓冲业绩压力。2018H1公司投行业务收入大幅下滑57%至5.7亿元。成本开支也同步下降了64.1%,体现出公司较为灵活的经营机制。受一级市场大环境影响,公司股权主承销金额仅为52.5亿元,同比大幅下降75.4%,是投行业务下滑的主因。
信用业务增长,业务风险管理能力突出。2018H1公司实现融资融券利息收入20.9亿元,同比增加4.6%;质押回购交易业务利息收入7.8亿元,同比大幅增加52.3%。由于公司之前的质押业务较为谨慎的经营策略,整体规模在头部券商中相对较小,在市场大幅回撤时受减值负面影响也因此更小。公司股票质押规模保持稳定,为272.4亿元。股票质押担保比例从年初的266.6%下降至241.6%,依然在行业中处于高水平,整体业务风险较低。
FICC业务增长较快,兼具国际化发展潜力。2018H1,自营固定收益类证券及其衍生品占净资本比例由155.11%上升至201.87%,增幅较大。公司实现固定收益销售及交易业务投资收益净额22.9亿元,同比增加25.2%。由于FICC业务开展时,公司使用利率互换及国债期货进行对冲,因此交易及做市风险可控,业务增长潜力大、规模有进一步扩张的可能性。此外,公司通过间接全资持股的子公司广发全球资本搭建境外FICC投资交易及产品平台,覆盖亚洲、欧洲、美洲的22个国家和地区,涵盖债券及结构化产品等。
结论:
我们看好公司灵活稳健的经营策略以及提高杠杆水平后的业绩弹性,交易类业务具有广阔的发展前景。我们预计公司2018-2020年的营收分别为172.7亿元、199.7亿元和216.8亿元,归母净利润分别为64.8亿元、74.8亿元和80.9亿元,EPS分别为0.85元、0.98元、1.06元,对应PE分别为16倍、14倍和13倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示:
股票市场成交量进一步萎缩、固收业务发展不及预期、资管业务转型不及预期、投行业务亏损加大