上海家化:政府补助推升增速,持续强化品牌矩阵

2Q18特渠调整导致本业不如预期,政府补助推升增长。公司IH18净利润增速达40.9%,然而主要来自于新工厂运营有关政府补助约1.3亿贡献,扣非后净利润增速持平,不如市场预期。本业表现不如预期来自于特渠(平安渠道)于2Q18进行调整,并且经销商为上是而调整库存所致。分品牌观察,佰草集以及高夫增速较弱,佰草集大于400元的产品在百货渠道零售占比从35.8%升至41.2%。六神维持两位数高增长,美加净YTD护手霜全渠道同比增长118%,汤美星母婴渠道线下门店达2500店。

    毛利率下滑、费用率下滑,净利率持续爬升。IH18毛利率为64.6%/-1.26ppts,主要原因在于特渠以及品类调整;净利率8.6%/+0.49ppts,主要原因为政府补助;销售费率43.9%/_5.Olppts,管理费率13.4%/+1.1Sppts,财务费率1%/+1.79pptS。

    持续强化佰草集定位认同,提升整体品牌矩阵。公司IQ18时推出股权激励计划,考核业绩包含2018-20年公司营收CAGR为24.29%;归母净利CAGR为36.80%。公司策略来自于两方面,一是提升佰草集中高端定位的是场认同度抬升集团的品牌矩阵,强化下沈三、四线城市的竞争优势:二是通过较快的线上销售增速巩固较高的营收以及净利润增速。当前佰草集还有提升空间,预期公司后续将强化运营策略。

    投资建议:公司后续持续通过华美家CRM+家化第一方DMP的数字化营销,搭配特渠尽快调整到位将使本业重新回归增长。股权激励计划为管理层提供充足动力,我们认为公司在品牌的时尚个性,多元以及体验三大元素的持续改善作为目标,具备与外资品牌在稀缺的中高端领域竞争的可能性。微幅下调2018-2020年EPS至0.81/1.06/1.39元以2018年8月21日收盘价推算PE分别为42/32/24倍,维持“审慎增持”评级。