中国天楹:收购Urbaser成功过会,固废行业新龙头扬帆起航

事件:9月21日,证监会并购重组委公告,中国天楹发行股份购买资产获有条件通过。

    点评:

    现金+发行股份,88.82亿元收购Urbaser100%股权。现金(24.78亿元)+发行股份(64.04亿元),共计88.82亿元收购Urbaser100%股权,天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元,在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。本次交易的EV/EBITDA指标为8.03,低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA指标的平均值9.7与中位数8.75。

    Urbaser为欧洲质地优良的老牌固废处理综合服务商。Urbaser位于西班牙,深耕城市固废处理27载,世界排名第六。2017年Urbaser实现营收135.84亿元,同比增长5.96%;实现归母净利润3.95亿元。2018年以来,Urbaser与公司协同效应显著,1-4月实现归母净利1.79亿元,已超2016年全年水平。智慧环卫贡献营收毛利过半,毛利率保持稳定。客户以各国政府为主,西班牙地区贡献营收超58%,阿根廷、智利、法国贡献营收比例也较为稳定。

    特许经营为主,现金造血能力强劲。Urbaser核心商业模式为获取长期特许经营权,智慧环卫相关业务合同期限主要为8-12年,城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为15-30年,主营业务具有稳定、持续的盈利能力和现金流入。Urbaser2016-2017年经营现金流量净额/净利润比例为327%和434%,远高于A股同行业上市公司的30%和-29%,现金流良好。且Urbaser位于欧洲,融资优势明显。

    引入先进技术夯实前端布局,叠加公司自造设备优势,协同效应显著。Urbaser作为欧洲领先的综合固废管理平台,在智慧环卫领域积累了丰富的行业经验和客户资源。上市公司目前已经获取郸城、固原、海安等地环卫项目,2017年签订环卫项目订单额为16.8亿元,垃圾分类项目94 个,覆盖100多万人口。本次交易完成后,上市公司前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕,通过借鉴Urbaser海外项目拓展和运营经验,持续获取优质的海外项目的同时,有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。

    盈利预测:暂不考虑Urbaser并表,预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股,对应PE为21倍、15倍、12倍。考虑2019年Urbaser并表,不考虑配套融资增发股份情况,我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元,18-20年EPS为0.23、0.34、0.40元/股,对应PE为21、14、12倍。给予“买入”评级。

    风险提示:人民币兑欧元大幅升值、Urbaser项目获取不及预期、协同效应不及预期、商誉减值风险