九牧王:主品牌Q2增速放缓新品牌孵化贡献新生力量
公司作为国内商务休闲男装领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在净关店前提下,店效显著提升,收入自16Q4开始恢复至双位数增长。18Q2受需求放缓以及雨水天气影响,收入增幅放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转,18秋冬订货会表现良好,渠道调整接近尾声,18年恢复趋势可延续。另外,对于品牌老化问题,公司正通过培育高端裤装品牌、ZIOZIA品牌、韩国潮牌等品牌多维度进行品牌重塑,用于满足新生代消费群体年轻化和个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限,正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,现金较为充裕,且正在通过产业平台化+品牌平台化+内部创客平台化积极推进时尚集团的发展。目前市值82亿,对应18PE14X,估值处于历史相对低位,可待大盘企稳后于底部配置把握绝对收益机会。
主品牌增速趋缓但新品牌保持高增长带动收入端稳健增长,控费力度强,利润端表现略好于收入端。18H1公司实现收入12.61亿元,同比增长10.68%,营业利润和归母净利润分别为3.30和2.63亿元,同比分别增长17.95%和17.1%,每股收益实现0.46元。分季度来看,受需求放缓以及雨水天气影响,18Q2营业收入同比增长8.16%至5.14亿元,归母净利润同比增长6.68%至0.69亿元。
主品牌增速呈放缓迹象,副品牌FUN及新品牌在新开店拉动下表现强劲,新品牌孵化过程中逐渐贡献新生力量。
1)九牧王品牌18H1实现收入11.11亿元,同比增长5.46%。门店数量2370家(直营681家,加盟店1689家),较年初净关店92家(直营-31家,加盟-61家),同店实现低个位数增长。分季度看,第二季度表现略低于预期,Q1/Q2收入增速分别为8.82%/0.73%。
2)FUN品牌在新开店拉动下保持高速增长,18H1收入增长77%至9904万元,门店数年底门店数达162家,较年初净增32家,其中,直营和加盟分别净增15和17家。
3)JI品牌战略调整导致收入端下滑。为推进产品年轻化战略,公司韩国设计师潮牌NASTYPALM逐渐替代J1,导致18年上半年J1贡献收入1053万元,同比下降24.96%,门店数达28家,净减少6家。替代品牌NASTYPALM贡献收入327万元。
4)新品牌方面VIGANO 18H1贡献收入341万元。
分渠道来看:1)线上:为保持品牌中高端形象,公司近几年线上始终处于稳中推进的过程,18H1同比增长17.85%至1.39亿元;2)线下:18H1末公司共有门店2694家(直营870家,加盟店1824家),较年初增加61家(直营店增加73家,加盟店减少12家)。直营门店收入同比增长6.16%至4.9亿元;加盟门店收入同比增长7.98%至5.74亿元。
期间费用率降幅高于毛利率降幅,净利润率小幅提升,利润端表现好于收入端。18H1公司综合毛利率同比下降0.28PCT至58.08%。其中JOEONE品牌毛利率59.31(+0.22PCT),FUN品牌毛利率62.19%(+0.38PCT),J1品牌毛利率15.51%(-22.48PCT),VIGANO品牌毛利率72.12%。期间费用率同比下降1.38PCT至33.61%,其中销售费用率25.21%(-2.1PCT),管理费用率8.24%(+0.96PCT),财务费用率0.15%(-0.25PCT)。
存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。18H1末公司存货6.23亿元,同比增长1.16%;应收账款1.58亿元,同比增长11.75%;均处于正常范围内。经营性现金流方面,报告期末实现2.22亿元,同比增长11.56%,表现较为健康。
产融结合,打造时尚产业集团,18年复苏趋势有望延续。服装主业方面,公司将通过区隔化多品牌战略,在“九牧王”、“VIGANO”、“FUN”、“NASTYPALM”、“BEENTRILL”、“ZIOZIA”等品牌的基础上,着重打造三大服装平台:“精工质量平台”目标于成熟高收入男士;“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者;“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。投资业务领域,一方面通过服装产业基金,投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业,助力主业发展;另一方面通过专项产业基金,投资新兴产业,培育第二主业。
2018年,随着行业复苏持续,亏损店面整改基本接近尾声,未来将重点进行渠道结构的优化升级,有序开设大店与优质购物中心店面,扩大终端的平均面积,促进品牌形象与店效的提升。在副品牌”FUN”方面,将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营,同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式,提升品牌形象与产品质量。此外,新品牌“VIGANO”和“NASTYPALM”(替代原有时尚品质品牌“J1”)将重点打造区域标杆性店铺,品牌孵化有望加速落地。
另外,公司计划通过“内部创客平台化”,把企业打造成创客平台,给予内部竞聘成功的员工创业机会,把店铺经营权和部分决策权下放给员工,激发员工创业积极性。
盈利预测和投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在净关店的前提下,店效显著提升,同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长。18Q2受消费需求增速放缓以及多雨天气影响,增速放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转,18秋冬订货会表现良好,渠道调整接近尾声,18年恢复趋势可延续,预计全年有望实现28亿(+12%)销售目标。另外,对于品牌老化问题,公司正通过培育高端裤装品牌和韩国潮牌通过多维度进行品牌重塑,用于满足新生代消费群体年轻化、个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前
中高端商务休闲男装下行风险有限,正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,现金较为充裕,且正在通过“产业平台化”、“品牌平台化及“内部创客平台化”积极推进时尚集团的发展。
结合中报,微调18-20年EPS分别为0.99、1.14和1.32元,目前市值82亿,对应18PE14X,估值处于历史相对低位,可待大盘企稳后把握估值修复行情,维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示:1)终端零售市场低迷;2)外延拓展的不确定性;3)新品牌孵化的不确定性。