招商证券:PB业务一马当先,资管收入双位数增长

1H18公司实现营收47.9亿元,同比下降18.3%,归母净利润18.1亿元,同比下降29.2%,报告期加权ROE2.16%,较去年同期下降1.7个百分点;1H18归母净资产783.5亿元,较年初减少8.8亿元。分业务看,经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入同比分别+0.6%、-42.5%、+12.7%、-44.9%、-43.2%、+12.4%,营收占比分别为38.8%、12.2%、12.7%、11.0%、10.2%、15.2%。营收下降主要是由负债融资规模增长利息支出提升、IPO发审趋严下投行业务短期承压、权益市场波动下证券投资收入下降所致。

    经纪业务表现优于同业,PB业务一马当先。1H18经纪业务收入18.6亿元,同比增长0.6%,而同期行业负增长,股基交易市占率3.91%基本平稳,但代理买卖净收入市占率4.32%,同比提升0.12个百分点,公司进一步发展机构客户服务体系,普通经纪业务中,机构客户占比33%,较年初提升2pt,1H18交易席位租赁收入2.4亿元,同比增长15%;代销金融产品净收入9,028万元,同比+107%。主券商业务保持行业领先,“销售+托管+研究+PB系统+资金”链条优势延续,1H18托管外包产品数1.8万只,较上年末增长7.7%,托管备案产品数市占率26.5%,居行业第1,公募基金托管产品数同业第1;1H18主券商股基交易量同比大增48.9%,且自主研发“招证交易大师”推进PB业务交易智能化。

    资管重点发力主动管理,量缩价涨下收入双位数增长难能可贵。1H18公司积极调整资管业务结构,集合和专项规模分别较期初上升11%和9%,定向规模下降15%,1H18资管规模6877亿,较年初减少915亿(-12%),主动管理规模为1387亿元,较年初增长9.0%;公司1H18资管业务净收入5.5亿元,同比+10.8%,其中集合理财收入4.35亿元,同比+17%;资产管理收益率为7.9%%,较年初增长13.8%。参股基金公司业绩稳中有增,公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权,1H18净利润分别为5.3亿元、4.2亿元。

    投行业务IPO监管加强下业绩短期承压,债承位列行业前三,ABS贡献半壁江山。1H18公司受监管导向影响,业绩短期下降,IPO承销额为32.6亿元,同比-21%,行业排名第6;再融资规模86.2亿元,但IPO储备项目充足,IPO在会项目数量22家排名行业第4;债券承销规模1673亿元,同比增长1.3%,行业第3,公司ABS承销位居榜首,承销金额891亿元,同比+67%,市占率达13%;公司债规模259亿元,同比增长123%。

    自营业务受到二级市场震荡调整影响短期承压。1H18自营收入4.9亿元,同比下滑43.2%,其中扣除对联营合营企业投资收益后的投资净收益13.6亿元,同比增长5.3倍;公允价值变动损失8.7亿元,而去年同期为6.5亿元。新金融工具准则下新增交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、“其他权益工具投资四项,1H18规模分别为823亿元、242亿元、18亿、73亿元,合计规模1156亿元;较原以公允价值计量且其变动计入当期损益731亿元、可供出售金融资产333亿元合计为1064亿元,多增了92亿元。

    资本中介各项利息收入增长,风险可控。1H18公司两融收入20.3亿,同比+6.0%,余额470亿,较年初-14%,两融维持担保比例273%;买入返售收入9.4亿,同比+64.5%,股票质押待购回余额545亿,较年初下降7.8%,整体履约保障比例231%;存放同业收入8.0亿,同比+12.1%,利息净收入下滑主因短期公司债及收益凭证利息支出增加,1H18利息支出32.4亿,同比多增10.0亿元。1H18计提信用减值损失1.2亿元,较1H17多增0.85亿元,预期信用损失模型下减值更保守,且公司履约担保比例较高,风险整体可控。

    维持“增持”评级,公司PB业务一马当先,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势;资管通道压缩下收入双位数增长难能可贵。考虑到上半年投行与自营业务承压业绩下滑,下调公司全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为42.7亿、48.6亿、54.1亿(原预测63.3亿、70.9亿、81.2亿),对应最新收盘价PE为20倍、18倍、16倍。