山西汾酒半年报点评:省外高速增长,改革将进入关键阶段

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    公司公布2018年中报,实现收入50.42亿、归母净利润9.37亿、扣非归母净利润9.40亿元,分别同比增长47.38%、55.76%、56.31%,EPS为1.08元/股。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.02亿、2.27亿、2.29亿,分别增长45.3%、69.5%、71.16%。二季度收入利润均超预期。

    重点市场逐渐发力,省外增长提速 与去年省内高速的增长模式不同,在去年对省外市场深耕的努力下,今年汾酒省外市场增长全面提速。上半年省内收入同比增长43.38%,省外收入同比增长52.96%,其中省外收入增速较2017年年报加速26.59%,省内收入增速保持去年高增长遂平,基本与2017年年报增速持平。受省外增长提速的影响,省外收入占销售收入比重达到42.21%,较去年年底比重提升2.3%。

    今年省外市场主要按照“3+3+20”的梯次市场进行布局推进,区域上看省外环山西鲁豫、京津冀、陕蒙重点板块市场依然是高增主力,其中河南市场上半年完成6.5亿元,几乎为去年全年的销售规模。内蒙、河北等市场也接近完成全年目标的70%。

    青花快速增长,高端继续发力 高端产品发力是上半年业绩的主要推动,估算上半年青花汾酒收入约11亿,同比增长70%左右;巴拿马金奖20 收入8-9亿,同比增长20%;老白汾收入11-12个亿,增长30%-40%;玻汾10个亿左右,增长30-40%。下半年如果省外继续发力,高端产品青花汾将会继续保持较高增长。

    由于集团公司汾牌系列酒销售的增长逐渐体现在上市公司报表中,所以对毛利率带来一定的影响。Q2实现毛利率67.3%,较Q1下降3.65%。

    销售费用率有望下行,预收保持高速增长 从三项费用来看,销售费用率继续上升,Q2销售费用率18.55%,较Q1销售费用率增加0.87个百分点,与去年Q2销售费用率基本持平。从终端调研情况来看,今年二季度公司已经开始减少成熟市场的费用投放,我们判断下半年公司销售费用率会保持下行。

    Q2管理费用率为6.97%,较Q1增加3.26个百分点,较去年同期下降1.69个百分点。 Q2预收账款仍保持较高的增长,较Q1增加1亿元,同比增长120%,预收账款在淡季保持较高的增长,显示出下半年较好的成长潜力。但是受应收票据增加的影响,Q2 经营性现金流较Q1 略下降,Q2 经营性现金流为负2.58 亿元。

    盈利预测 日前,汾酒集团完成向华润转让股权,汾酒集团和华润将分别向上市公司派驻高层管理人员,改组完董事会后,下一步将在经营协同上有进一步的优化和整合。我们预期改革红利会逐渐释放,未来期待公司在治理结构、运营管理、激系等诸多方面的提升。我们预计2018 年公司实现营业收入85.86亿元,同比增长42%,实现归母净利润15.25 亿元,同比增长61%,实现EPS1.76 元,当前股价对应PE 为27 倍。按照成长性白酒企业估值水平给予目标估值35 倍,对应股价为61.6 元,给予“买入”评级。

    风险提示 经济发生重大波动,公司出现管理问题,业绩不及预期等。