帝欧家居:工程业务加速扩张,规模效应进一步体现

事件:公司发布2018年中报。上半年实现营业收入19.2亿元,同比增长762.1%;实现归母净利润1.6亿元,同比增长552.9%。扣非后归母净利润为1.54亿元,同比增速为789.1%。上半年传统卫浴业务实现营收2.2亿元,同比增长20.7%。欧神诺瓷砖业务实现营收16.3亿元,同比增长80.1%,实现净利润1.53亿元,同比增长85.8%,欧神诺业绩超预期。公司预计2018年1-9月实现归母净利润2.54亿至2.7亿,同比增长区间为700%至750%。

    股权激励费用影响卫浴业务利润,建陶业务净利率稳中有升。上半年公司总体毛利率达到34.3%,同比提升5.2pp,主要是因为并表的欧神诺瓷砖业务毛利率(35.4%)明显高于传统卫浴业务(31.2%),带动整体毛利率提升。分品类比较,传统卫浴业务受原材料价格上涨影响毛利率下降2.5pp至31.2%;建陶业务在生产大幅扩张、规模效应逐步体现下毛利率同比提升0.4pp达35.4%。净利率方面,我们分拆下来卫浴业务净利润约400万,较去年同期的2400万有大幅下滑,主要是原材料涨价及公司上半年摊销股权激励费用2155万所致;并入的建陶业务净利率达9.4%(+0.3pp),在规模效应扩大下净利率稳中有升。

    受益精装房市场放量,欧神诺继续保持快速增长。欧神诺是中高端建筑陶瓷市场龙头企业之一,在工装方面的领先优势尤其明显。并购之后,借助于上市公司的资金支持,欧神诺在工装方面进一步加力,工程业务占比约60%。在逐步提升核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上,还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升。工装之外,欧神诺在零售端也开始发力,持续推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局,以及下线城市的渠道下沉。随着公司进一步加强与龙头房企的合作,未来2-3年在竞争者有限的工程市场有望迎来快速且确定性强的增长。

    渠道扩张和产品线延伸推动帝、欧协同发展。渠道上,欧神诺与帝王洁具的零售网点有较大整合互补空间;品类上,公司未来将大力推进陶瓷卫浴,计划在佛山建成陶瓷卫浴工厂,弥补亚克力市场规模较小的不足,充分运用现有渠道和欧神诺成熟的陶瓷技术进入更为广阔的市场。帝、欧合并后,双方能在主营产品、销售区域和渠道上形成协同。同时欧神诺工程业务对资金需求高,依托上市公司的多元化融资渠道,工程业务的拓展将得到更强的支持。

    产能扩张支撑收入高增长。卫浴方面,公司将致力于陶瓷卫浴的发展,目前已在佛山和重庆成立洁具分公司,并计划在两地建厂。重庆智能卫浴产线设计已落定,预计建设三条卫浴产线,合计产能达到500万件,年产值将达12亿元。瓷砖方面,目前欧神诺总体产能为2000万平米/年,目前景德镇的1条年产1000万平瓷片生产线和1条年产250万平的仿古砖/抛釉砖生产线正在建设中,广西的年产5000万平的智能生产线建设也稳步推进,广西生产线预计于2020年达产,产能瓶颈问题将得到解决。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.58元、2.09元、2.79元,对应PE分别为19倍、15倍和11倍。给予19年18倍PE,目标价37.6元,维持“买入”评级。

    风险提示:行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。