安正时尚:短期加大品牌投入打造长期竞争力,业绩符合预期

2018年上半年公司收入增长20.3%,归母净利润增长25.6%,符合预期。1)18H1公司收入同比增长20.3%至7.5亿元,归母净利润同比增长25.6%至1.6亿元,呈现稳健增长态势。2)18Q2品牌投入+激励费用确认集中,扣非净利润有所下滑。收入同比增长14%至3.6亿元,归母净利润同比增长20%至7039万元,18Q2扣非净利润较去年同期下降23.4%,主要是公司加强品牌建设,费用上半年确认较多,而开店在下半年加速,收获期和投入期错位。

    公司毛利率维持高位,基于长期品牌建设加大费用投入,资产质量有待改善。1)调整期品牌出清库存略拉低毛利率,品牌推广力度提升致使费用端有所上升。公司2018 H1毛利率略降0.99pcts至68.4%,主要由于摩萨克在品牌调整阶段以促销方式出清库存。限制性股票激励成本确认带来1115万元费用,管理费用率略升0.11pcts,销售费用率因上半年多次大秀推广且新签刘涛代言人上升0.76pcts至31.2%,投资收益推动净利率上升1.04pcts至21.6%。2)错峰采购促使当期存货上升,下半年业绩释放后资产质量有望向好发展。存货同比上升47.3%至5.65亿元,主要是提前备货秋冬原材料,错峰采购所致。本期经营活动现金流为-4337万元,较上期绝对额减少3856万元,主要由于及时缴纳税款及提前备货采购款增加,预计下半年开店加速业绩释放后资产质量及现金流将明显好转。

    主品牌玖姿女装表现强劲,多品牌逐步调整到位,多点开花接力成长。1)主品牌玖姿女装品牌力不断提升,持续高增长。玖姿女装自16Q4开始复苏,18H1增速强劲,收入增长27.1%至4.9亿元,毛利率达67%维持高位。2)新兴品牌门店快速扩张,延续高成长性。尹默女装延续稳健增长态势,收入增长10.8%至1.2亿元,净增门店10家;斐娜晨女装呈现较强品牌力,收入增长57.3%至6323万元,净增门店12家,业绩表现持续强劲;安正男装业绩亮眼,收入增长8.5%至4405万元。3)部分品牌处于调整期,对公司业绩影响不大。摩萨克女装及线上品牌安娜寇正处于定位调整中,收入分别下滑32.1%/45.5%至1367万元/1551万元,随着品牌库存逐步出清,预计未来有望复苏。

    直营与加盟并重,奥莱店与传统渠道互补,线上新品布局加大增速亮眼。1)直营、加盟双轨延伸,为业绩稳健增长保驾护航。玖姿女装加盟店占比较高,四个成长期品牌均以直营为主。公司自16Q4复苏以来门店数量持续增加,截至18H1公司共有门店952家,18H1直营店、加盟店分别净增加14家、22家,收入增速分别为16%及17%,双双维持稳健增长。2)奥莱店辅佐快速清库存,线上线下加速融合,助力收入端高增长。奥莱店有效补充传统渠道,助力消化全品牌过季货品,截至18H1公司共有59家奥莱店,占总门店数量6%。线上渠道在清货渠道定位上加入正价新品,逐步转变为常规渠道,带动线上毛利率提升0.45pct至50.15%,线上收入同比高增长44%至1.1亿元,在总收入中占比不断提升至15%。

    公司持续推进高品质的中国时尚产业集团战略,品牌发展梯度明晰覆盖,渠道质量优良,内生增长强劲,维持“增持”评级。主品牌玖姿女装同店增长叠加电商助力,品牌同比增速略超预期,多品牌接力成长有望推动业绩更上一层楼。基于长期发展加大品牌推广力度,品牌投入主要在上半年进行,预计下半年开店加速,迎来收获期,股权激励提振士气,业绩目标压力不大,我们维持原盈利预测,预计 18-20 年归母净利润分别为 3.58/4.35/5.0 亿元,对应PE分别为16/13/12倍,维持增持评级 !