一心堂:收购灵石大众药房,加强山西县域市场布局

事件

    山西一心堂拟收购灵石大众药房 7月24日晚,公司发布公告,公司全资子公司山西一心堂拟以不超过2690万元购买山西灵石大众药房所持有的21家门店及其存货。

    简评

    拟收购灵石大众药房,巩固山西县域市场布局 公司全资子公司山西一心堂拟以不超过2690万元购买山西灵石大众药房所持有的21家门店(主要分布于灵石县)及其存货,其中不超过1990万元用于支付门店转让费及购买其附属资产、不超过700万元用于购买门店库存商品,该项购买以自有资金支付。本次交易的审批在总裁权限范围内,无需提交董事会审议批准。

    我们认为:1)公司是盘踞西南的连锁药店龙头企业,目前已初步形成以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。公司在重点布局西南省份的同时兼顾北方市场布局,以山西省为代表的北方市场是储备市场,当南方市场经营到一定的程度之后可以跨越到北方市场,届时将以山西为根据地,延伸到东北、西北等市场。截至2018Q1公司在山西市场拥有230家门店,本次并购补充21家门店,有助于公司加强在山西县域市场的布局;2)本次交易达成后,预计标的门店2018年8月至12月增加营业收入为1220.43万元,预计增加净利润74.13万元。2019年预计增加营业收入为3016.9万元,预计增加净利润181.07万元。快速并购扩张期已过,拖累业绩因素消除,业绩拐点已现

    公司在2015-2016年进行了大量重点省份市场的门店并购导致业绩出现平台期,我们认为主要原因是:1)公司上市之后在除云南省外的四川、广西、山西、海南、重庆、上海、海南等相对不成熟或新区域开展了大量并购,新区域并购之后需要整合需要花费更多时间和精力;2)公司并购手段为资产性收购,导致并购之后产生大量存货,并购后门店需要时间消耗存货改善品种结构;3)并购门店中县级或乡镇级门店居多,PS较低,无业绩承诺。整体来看,2015-2016年公司进行了大量并购,并购之后门店毛利率不高,同时需要消耗存货,公司需要承担门店的租金、人员等费用,导致短期之内出现业绩平台。随着公司省外格局初步建成,未来估计以自建为主并购为辅的策略进行规模扩张,同时此前并购门店团队、文化、制度、系统整合基本完成,品种结构改善,毛利率提升,未来业绩增长值得期待,公司公告2018H1净利润变动区间为2.70亿元-3.13亿元,对应增速为25%-45%。

    阿里系合作浮出水面,助力新零售模式探索

    公司已与阿里系开展两次合作:1)2017年,一心堂曾与弘云久康、嘉和美康共同投资设立云南久康一心,而弘云久康与嘉和美康均为阿里系代表公司;2)2018年,公司控股公司一心堂康盾拟与爱康国宾共同投资设立云南爱康国宾。2018年上半年,爱康国宾已宣布接受阿里系的私有化要约,私有化完成后,爱康国宾由阿里系、爱康国宾董事长兼首席执行官张黎刚、副董事长何伯权拥有,交易预计在2018年第三季度满足交割条件的情况下进行交割。结合2017年公司与阿里系代表公司的合作及与爱康国宾的合作,预示着公司与阿里系的深入合作浮出水面,阿里巴巴是国内互联网巨头,未来一心堂与阿里系的深入合作有望帮助公司探索药品新零售的全新机制,边陲龙头有望焕发全新活力。

    盈利预测与投资评级

    我们认为:1)公司是西南地区连锁药店龙头,云南省市占率虽高但未来仍有空间,云南省短期之内无业绩平台期;2)省外格局初步建立,省外收入占比达到30%,2018Q1川渝地区已经实现盈利,未来随着在川渝大区布局的进一步深化有望再造云南,继续助推公司业绩增长;3)快速并购扩张期已过,15-16年大量并购整合效果理想,门店资产盈利能力提升,拖累业绩因素消除,业绩拐点已现;4)未来有望与阿里系合作探索药品新零售模式,提升盈利能力。我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为97.02亿元、119.74亿元和147.15亿元,归母净利润分别为5.40亿元、6.81亿元和8.45亿元,分别同比增长27.7%、26.2%和24.1%,折合EPS(不考虑摊薄)分别为0.95元/股、1.20元/股和1.49元/股,分别对应估值27.8X、22.0X和17.8X,维持买入评级。

    风险分析

    并购交易失败风险;并购门店整合进度不达预期;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。