白云山:凉茶竞争拐点出现,王老吉进入净利率提升大周期

王老吉:凉茶行业竞争格局缓和,行业进入利润提升周期。

    2017年白云山大健康业务收入85.7亿,利润6.2亿,增速分别为10%/44%。

    2012年后行业经历了5年价格战,自2016年开始竞品内部战略出现调整,核心管理层调整,2017年行业正式进入价格战缓和期,行业从恶性价格战逐渐回归至理性竞争。我们认为推动行业竞争格局拐点在于竞品3年上市的决心以及当前王老吉和竞品市场份额差距拉开,价格战意义减弱。当前行业盈利水平距离价格战之前的利润率水平仍有巨大提升空间,我们预计未来随着王老吉单箱价从50元左右(含税)回升至60元左右(含税),净利率有望达到18%,2017年王老吉净利率7.4%,仍处于净利率提升周期前半段。

    龙头之间开始共推产品创新和升级,推动凉茶品类做大。

    过去两大龙头深陷灌装凉茶价格战,资源均投入在灌装凉茶,导致行业创新和结构升级停滞,行业增长疲软。随着竞争默契达成,两大龙头开始共同推进凉茶行业的产品创新、消费场景延伸和产品结构升级。近年来二者共同推进PET瓶装凉茶的发展,凉茶有望切入到即饮消费场景,打开新的增长空间。

    2017年王老吉PET瓶装产量占比15%,增速41%,同时王老吉推出黑凉茶、无糖凉茶等创新产品推动行业结构升级。凉茶收入有望重新迎来增长拐点。

    大南药:重视金戈的大众消费品属性,资源聚焦打造巨星品种。

    2017年大南药收入79.2亿,利润10.9亿,增速分别为13%/23%,1)化药:看好金戈大众消费品属性。自2014年推出国内“伟哥”首仿药金戈,2017年实现收入5.6亿元,年复合增速超过50%,米内网数据显示金戈销量份额已到第一。覆盖人群广、购买渠道便利、消费频次高三大特性使金戈有望成为药品中的大众消费品,空间巨大,未来3年有望保持30%增速。2)中成药:成立大南药办公室推进大单品落地,打造巨星品种,滋肾育胎丸、华佗再造丸等单品表现突出。

    大商业:两票制有利于龙头,参股一心堂补充零售短板。

    2017年大商业板块收入43.5亿,利润0.5亿,增速分别为-16%/-8%。“两票制”有利于医药行业整合,白云山参股一心堂以及增资广州医药(华南最大医药流通企业),补充了零售短板,有利于白云山整合大商业板块资源,发挥资产协同效应,提升效能。

    王老吉利润拐点确定,PEG仅0.6,成长估值性价比突出。

    我们预计白云山2018/2019年EPS分别为1.77/2.41元,增长40%/36%,PE分别为21倍/16倍,PEG仅0.6,估值性价比突出,给予“买入”评级。