横店影视:影投龙头尽享渠道下沉红利,或迎经营拐点

民营院线及影投龙头,大股东品牌效应显著

    1)公司为全国第八大院线、第三大影投公司。截至2017年末,公司旗下共拥有340家已开业影院,其中资产联结型影院266家。公司2017年实现票房收入22.72亿元,近五年复合增速达32.2%,市占率4.1%,位列全国院线第8位;其中资产联结型影院票房收入20.01亿元,近五年复合增速达30.1%,市占率3.6%,位列全国影投第3位。2)背靠横店集团,品牌化经营优势显著。横店集团为公司第一大股东,持股超80%;横店集团影视领域子公司涉及影视产品的投资/制作/策划、电影发行、交易、影视企业服务等多个环节。公司依托横店控股影视文化产业的品牌宣传效应,同时坚持资产联结型影院连锁经营模式,不断提升品牌影响力。

    前瞻布局三四线城市影院空白点、票房成长迅速,非票业务业界领先

    1)低线城市票房增速优于大盘,公司高度受益。公司2011年即前瞻性在低线级城市进行大规模扩张,着力布局东部、中部核心票仓;2017年在三四五线城市票房市占率达22%,2012-17年公司四、五线影投票房复合增速分别达到49.3%、44.6%,远超一二三线票房增速,成为公司业绩增长重要拉动力。2)非票业务贡献过半毛利,业界领先。2017年公司非票业务(卖品及广告业务)毛利占总毛利的56.68%,非票业务毛利贡献率已超万达(2017H1);公司大力拓展非票业务有力提升业绩弹性与经营效率。

    院线行业长期仍将走向集中,公司或将成为行业整合者之一

    1)行业单银幕产出持续走低,小规模院线经营者将率先被挤出,大型院线由于规模、运营、管理、品牌等方面的优势,预计未来将通过并购可以将其优势复制到被收购院线,院线行业长期仍将走向集中。2)公司直营影院扩张持续,品牌及规模效应加持下有望成为行业整合者之一。公司资产联结为主要经营模式下经营效率优,2015-17年新建影院速度显著快于同业(除万达外),上市募资持续投入影院建设,预计公司市占率长期看涨,基于公司资产联结为主的规模化、品牌化经营模式,有望成为行业整合者之一。

    双重因素加持,18年有望成为毛利率向上拐点

    新建影院数量边际增长对毛利率影响重在第1年(新影院第一年收入仅为成熟影院的25.8%,第2年达到83.4%),经历了2016年新建影院数量大幅提升,17年公司新建数量趋于平稳,预计未来三年公司新建影院大概率维持50家左右水平,同时,叠加18年票房增速大概率回暖(平均票价亦出现向上拐点),杠杆效应下(刚性成本)对公司毛利率也有正向作用,公司毛利率有望出现向上拐点。

    盈利预测与投资建议

    我们预计18/19/20年公司全面摊薄EPS分别为0.93/1.18/1.48元,当前股价分别对应同期32/25/20倍PE。公司为院线行业龙头公司,以资产联结为主要经营模式下经营效率优、非票业务扩展迅速,新建影院持续快速扩张并前瞻布局低线高增长票仓城市,看好公司18年业绩成长性及长期行业地位提升,继续维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争加剧、新传播媒体竞争、优质影片供给、业务快速扩张导致的管理风险等。