林洋能源:分布式光伏电站运营商将迎价值重估

维持“增持”评级和目标价10.20元。上调2018-2020年EPS至0.55(+0.05)/0.69(+0.10)/0.81元,上调原因电站开发和EPC规模计划增加,维持“增持”评级和目标价10.20元,对应2018年19倍PE。

    核心逻辑。林洋能源的电站业务将迎来价值重估。林洋能源的智能电表和分布式光伏电站运营贡献主要利润来源。依托智能电表和分布式光伏电站贡献稳健的现金流,林洋可以持续拓展分布式光伏电站运营规模,目前已达1.5GW。关键假设是补贴拖欠问题将边际改善,补贴资金回笼速度在加速,有利于现金流的改善和后续运营规模的拓展,存量电站价值重估。

    与众不同认识。光伏电站运营业务普遍受到补贴拖欠的困扰,在补贴拖欠的情况下,其发电受益往往仅能偿还利息,虽然报表业绩显著,但实际现金流量较差(补贴记为应收款),光伏电站运营的相关公司估值都较低。

    但我们认为,补贴拖欠问题将迎来边际改善,主要原因是①三部委出台光伏531新政,控制光伏新增装机规模、调降补贴,政策出台的目的就是通过节流手段缩小补贴缺口,有利于存量电站的补贴发放;②能源局要求自备电厂上缴拖欠的补贴,通过开源手段缩小补贴缺口,如果能够部分征收就是超出市场预期,也将改善补贴发放。针对控制光伏新增装机带来的市场对于林洋装机规模后续扩张的担忧,我们认为531新政后会有较多企业出售建成的电站,林洋可以收购存量电站实现装机规模的增加。

    催化剂。第七批补贴资金到位、第八批补贴目录申报开启。

    风险提示。融资利率大幅上浮,影响财务费用。