安利股份:龙头地位稳固,经营趋好

1.公司是国内聚氨酯合成革规模最大的生产企业,主要产品为生态型聚氨酯合成革和聚酯树脂,现具备每年8000万米聚氨酯合成革的产能,拥有20条干法和20条湿法生产线;并拥有7万吨聚氨酯树脂的生产能力,聚酯树脂基本实现自给。公司成立以来一直专注于聚氨酯合成革的生产和研发,连续多年位列人造革合成革行业排名第一,龙头地位稳固,未来公司仍将专注于聚氨酯合成革领域不断做大做强。

    2.短期业绩承压。2017年和2018年一季度公司业绩下滑,出现亏损,主要受原材料价格上涨、煤改气、汇率波动等不利因素叠加所导致的。公司合成革主要原材料是基布、聚氨酯树脂及其他辅料,原材料采购成本占营业成本约70%,聚氨酯树脂的主要原材料为DMF、AA、MDI、BDO等;基布的主要原材料为棉花、涤纶、氨纶、粘胶等。2016年下半年以来,随着石油为代表的大宗商品价格上涨,公司主要原材料价格持续上涨,其中化工材料价格上涨30%-50%、基布价格上涨10%-20%、能源价格上涨50%左右,而公司向下游提价速度滞后于原材料价格上涨,产品毛利率降低。2017年公司完成“煤改气”,能源价格上涨的同时,原有燃煤锅炉损失及资产减值1038万元。公司出口收入占比较大,2017年-2018年1季度,美元贬值幅度分别达到6.51%和3.77%,汇兑损失分别达到1901万元和740万元。2018年以来,原材料价格上涨对公司经营仍有一定影响,但随着产品提价得到下游认可,预计产品毛利率将得到修复。

    3.合成革竞争格局有望改善。公司是PU合成革龙头企业,连续多年位居行业第一。随着国内环保和节能减排的标准日益提高,下游对合成革产品质量和生态环保标准要求提升,同时,行业面临短期盈利困难的局面,部分落后产能或资金不足的企业面临被淘汰的风险,行业集中度有望进一步提升,出现强者恒强的局面。

    4.下游应用领域广阔,未来增量市场可观。目前下游产品结构中,鞋用革和沙发家具用革占比较大,合计销售占比80%左右。箱包手袋、腰带票夹、电子产品包装、运动球类、汽车内饰革等销售占比约20%左右。公司汽车内饰革产品已经向江淮汽车部分车型供货,新的客户也在拓展之中,未来汽车内饰革有较大的增长空间;电子产品包装用革、球类用革等产品也有很大的增长潜力。

    5.布局国外市场、产品升级将巩固公司竞争力。2017年公司先后收购安利俄罗斯51%股权、在越南设立安利富科材料(持股60%),开启国际化步伐。安利俄罗斯拥有一条200万米的合成革生产线;安利富科材料拟新建2条干法2条湿法生产线合计1200万米/年合成革产能,预计2019年底可以建成投产。公司计划新增水性及无溶剂型生态功能性聚氨酯合成革产能850万米/年,将提升产品档次和竞争力,预计将于2018年完成建设。

    6.盈利预测与评级。公司产品具有批量化、定制化的特点,与下游客户合作关系稳固,产品毛利率相对稳定(正常情况下维持在20%以上)。原材料持续上涨、汇率波动等对盈利有一定影响,预计不利影响因素消除后,公司盈利将恢复至正常水平。我们预计2018-2020年公司实现每股收益分别为0.15元、0.36元和0.43元,目前公司处于经营底部,看好公司未来发展前景,给予“增持”评级。

    风险提示:原材料价格持续上涨、天然气供应紧张导致停产、汇率波动等。