青岛啤酒:恢复增长,期待突破

公司17年收入恢复正增长,主耕核心市场费用控制明显,所得税率下降促进盈利能力逐步恢复,18Q1收入业绩维持正增长趋势。我们期待公司国企改革能够推进,带动突破式增长。我们预测18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%,基于行业积极信号不断显现,底部不断抬升背景,期待公司更显著增长,给予19年40倍PE,一年目标价47元,上调至“审慎推荐-A”评级。

    17年收入恢复正增长,费用控制明显。公司17年收入262.8亿元,同比微增0.7%,继15和16年收入连续下滑后恢复正增长,归母净利12.6亿元,同比增长21.0%。公司17年毛利率40.5%,同比下降1pct,主要系原材料和包材等成本上涨所致;但公司费用率下降明显,其中销售费用率下降1.1pct至22.0%,公司17年促销相关费用13.0亿元,同比显著下降26%,广告投放亦有所缩减,管理费用率下降0.4pct至4.7%,通过人员总量有效控制提高效率明显体现。公司17年所得税率下降明显,所得税费用同比减少3亿元,主要由于16年公司补交以往年度所得税3.39亿元。公司净利率4.8%,同比恢复0.8pct。公司拟向全体股东每股派发股息0.42元,分红率达45%。

    18Q1分析:延续正增长,税率下降带动业绩增速更快。公司18年一季度收入72.5亿元,归母净利6.7亿元,分别同比增长3%和15.2%,毛利率40.1%,同比下滑0.9pct,销售费用率18.0%,同比下降0.2pct,管理费用率3.8%,同比微升0.1pct,所得税率进一步下降至27.5%,带动净利率提升1pct至9.2%。

    区域市场结构分析:山东华北等核心市场保持增长,华南市场连续下滑。17年核心利润市场山东收入157亿元,同比增长1.5%,另一核心市场华北收入56亿元,同比增长5.6%;而华南市场在竞品的冲击下,收入体量连续下滑,17年收入33亿元,同比继续下降2.0%,东南市场收入9.3亿元,下滑35.5%,主要原因是公司内部组织结构调整,使得东南地区部分区域业务转入其他地区;公司海外市场17年保持同比15.9%较快增长,收入达6.9亿元。

    产品结构分析:总销量实现微增,高端产品占比保持在20%水平。公司17年总销量797万吨,同比微增0.6%,其中青岛主品牌销量376万千升,下降1.1%,收入157亿元,下降0.91%;崂山等其他品牌销量421万千升,增长2.25%,收入103亿元,增长3.12%。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量163万千升,微降0.31%,占比保持在20%水平。公司18Q1总销量203万千升,同比微增1.0%,其中主品牌108万千升,增长1.9%,高端产品53万千升,增长6.9%,占比提升至26%。

    行业提价传导有限,公司主耕核心市场,期待国企改革推进。我们认为市场广泛关注的行业提价,更多弥补成本端上涨,传导到利润端有限,当前看难以带来短期的高业绩弹性。公司主耕山东等核心市场,17年在费用端控制已有明显体现,我们也期待公司在南方市场重获增长,带动全面突破。另外,在复星去年底接受朝日18%股份转让背景下,期待公司体制改革能够推进,更具市场化的激励机制有利于激发公司活力和效率提升。

    投资建议:行业底部现拐点,期待公司突破,给予目标价47元,上调至“审慎推荐-A”评级。基于近期积极信号不断显现,我们判断行业底部将会不断抬升,期待公司取得更大突破,预测18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%。我们给予19年40倍PE,给予目标价47元。

    风险提示:增长乏力、市场份额受冲击、成本上涨压力