洋河股份:梦之蓝高增,提价红利逐步释放,18Q1超预期
事件:公司发布2017年年报和2018年一季报,2017年实现营收199.18亿,同比增长15.92%,归母净利润66.27亿,同比增长13.73%,EPS为4.4元。其中,单四季度营收30.4亿元,同比增长20.81%,归母净利润10.46亿元,同比增长5.82%。公司在业绩快报中预告17年营收和归母净利润增速分别为15.05%和13.23%,实际增速略高于此前预告增速。2017年分红率58%,同比提升3.68个百分点。
18Q1实现营收95.38亿,同比增长25.68%,归母净利润34.75亿,同比增长26.69%。此前市场由于担忧消费税影响,预期公司利润增速低于收入增速,我们在业绩前瞻中预测公司18Q1营收与归母净利润增速分别为20%和21%,公司收入与利润增速均超市场预期。
2018年经营计划:力争2018年实现营业收入同比增长20%以上,预计2018年上半年归母净利润增长20%-30%。
投资评级与估值:由于公司一季报业绩超预期,小幅上调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为5.57元、7.14元、8.95元(前次2018-2019年预测EPS为5.45元、6.8元),同比增长27%、28%、25%,当前股价对应2018-2020年PE分别为20x、16x、13x,维持买入评级。我们认为,2018年是公司在本轮周期的加速元年。公司经营稳健,受益于消费升级和自身渠道优势,产品结构不断上移,17年公司积极调整,18年随着调整到位叠加名酒不断高端化的趋势,有望保持加速增长态势。我们看好公司的核心逻辑:1、洋河是白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队优秀,执行力强;2、受益于消费升级,公司产品结构逐步提升,梦之蓝量价齐升高增持续,整体收入利润均呈加速态势;3、全国化稳步推进,省外市场增速高于省内,300-600元价位段成长空间巨大;4、创新能力强,努力打造以微分子、双沟莜清为代表的新型健康白酒,挖掘消费新需求,探索新增长点。
梦之蓝高增并且可持续,省外增速快于省内。17年白酒业务实现营收191.83亿,同比增长16.27%。结合渠道反馈,分产品看,预计梦之蓝同比增长55%以上,占比20%以上,天之蓝实现两位数增长,海之蓝实现个位数增长。分区域看,省内实现营收106.31亿,同比增长12.45%,占比53.37%,下降1.65个百分点;省外实现营收92.87亿,同比增长20.16%,占比46.63%,省外增速快于省内增速,省外占比提升。预计2018年梦之蓝量价利齐升维持高增,占比进一步提升,海之蓝天之蓝实现两位数增长,省外产品结构提升增速仍将快于省内。
18Q1毛利率与净利率提升,提价红利逐步开始释放。17年白酒业务毛利率67.93%,同比提升2.53个百分点,毛利率提升主要是由于:(1)梦之蓝占比提升带来产品结构的上移;(2)消费税由计入成本改为计入税金。净利率33.23%,同比下降0.55个百分点,净利率下降主要由于销售费用率提升。17年销售费用23.87亿,同比增长27.74%,其中,广告促销费12.11亿,同比增加48%,销售费用率11.99%,提升1.11个百分点。管理费用15.32亿,同比下降3.18%,管理费用率7.69%,下降1.52个百分点。
18Q1销售毛利率74.79%,同比提升13.56个百分点,毛利率提升的原因仍然是产品结构提升+消费税会计处理方式变化。净利率36.44%,提升0.36个百分点,净利率提升主因是销售费用率与管理费用率下降。18Q1销售费用6.02亿,同比增长18.77%,销售费用率6.31%,下降0.37个百分点;管理费用4.72亿,同比增长2.92%,管理费用率4.95%,下降1.09个百分点。
18Q1税率已经恢复到合理水平,税率提升对净利润影响有限。17年税率5.78%,同比提升3.98个百分点,若将计入成本的税金还原,17年真实税率与16年基本持平。18Q1税率16.21%,提升14.28个百分点,税率大幅提升的主要原因是,消费税核算方式由委托加工计入生产成本改为计入税金及附加。18Q1在税率大幅提升的情况下,公司利润增速仍然快于收入增速,主要原因是:(1)产品结构上移带来毛利率提升;(2)提价红利逐步释放带来净利率提升;(3)费用率下降。
配额制下预收款季节性自然下降,经营活动现金流净额同增62%。17年经营活动产生的现金流净额68.83亿,同比下降7.05%,主要是由于支付的各项税费增加。17年预收账款42亿,同比增加9.16%,预收款占收入比21%,维持历史高位。
18Q1经营活动产生的现金流净额18.92亿,同比大幅增长61.64%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金84.92亿,同比增长26.03%,增速基本与收入增速持平。18Q1预收账款14.68亿,较期初下降27.32亿,预收款下降主要因为公司实施配额制,经销商不再提前集中打款,属季节性自然下降。
坚持高质量发展,2018年是公司在本轮周期的加速元年。17年公司坚持控制渠道库存不压货,挺价增厚经销商利润,在费用投放上强化消费者教育。我们在18年初提出,2018年是洋河在本轮周期的加速元年。18年产品结构继续上移,梦之蓝省内继续维持高增,省外开始发力,随着产品结构的上移和提价红利的逐步释放,净利率将继续提升,带来收入利润的加速增长。
18Q1收入明显提速,利润在税率大幅提升的情况下仍能实现快于收入的增长实属不易。