博雅生物:业绩符合预期,行业短期调整不改中长期成长空间

事件:公司发布2017年报及18年一季报:1)2017年,公司实现收入14.61亿元,同比增长54.29%,归母净利润3.57亿元,同比增长31.08%,扣非净利润3.37亿元,同比增长25.66%,EPS0.82元。2)2018年一季度,公司实现收入4.94亿元,同比增长121.62%,归母净利润0.73亿元,同比增长7.52%,扣非净利润0.64亿元,同比增长33.71%,16年一季度公司处置长期股权资产造成当期非经常性损益较高。

    点评:

    业绩符合预期,血制品业务保持快速增长。2017年公司获批乐安、广昌两个新浆站,现共有12个浆站,全年采浆量约320吨。血制品业务(不含复大医药经销业务)实现收入7.32亿元(+38.47%),净利润2.55亿元(+32.9%),占公司归母净利润约71.49%,我们测算公司全年投浆量约300吨左右。其中,白蛋白收入2.48亿元(+40.44%)、静丙2.36亿元(25.69%)、纤原2.29亿元(+49.8%)。

    广东复大全年实现收入5.1亿元(+14%),净利润2.84亿元(+33.5%),并入上市公司收入与净利润分别为8513万元、301万元。

    2018年一季度,公司血制品业务(不含复大医药经销业务)实现收入1.58亿元(+30.4%),净利润4689万元(+36.63%)。广东复大实现收入1.35亿元,净利润481万元,我们测算对母公司贡献净利润361万元。

    非血制品业务保持稳定增长,新百药业完成利润承诺。2017年及18年一季度天安药业的糖尿病业务分别实现收入2.46亿元(+22%)、0.64亿元(+48%),净利润4890万元(+6.88%)、1234万元(+20.65%),我们预计收入端增速提升部分与两票制导致的低开转高开有关;新百药业分别实现收入3.97亿元(+23%),扣非净利润(公允价值调整前)5529.14万元、1292万元,完成了2017年的业绩承诺。

    纳入复大代理业务导致毛利率下降,两票制以及渠道拓展带来销售费用增长较快,其他财务指标保持稳定。18年一季度广东复大全部并表,由于血制品代理业务毛利率低,因此导致公司一季度整体毛利率较17年下降7.84pp至58.53%。另外,受两票制、市场拓展以及让利给渠道更大空间等因素的影响,公司销售费用率提升较为明显,2017年及18年1季度销售费率分别为25.85%、29.05%,较16年分别提升13.89pp、17.09pp,公司存货、应收账款与应收票据较17年三季度末有所提升,反映了行业短期压力仍在。

    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价41元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为4.35亿元、5.90亿元、7.30亿元,EPS分别为1.0元、1.36元、1.69元,对应当前股价的PE分别为31X/23X/19X;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为41元,相当于2019年30倍的动态市盈率。

    风险提示:血制品销售不达预期,市场渠道拓展不顺利