晨鸣纸业:资源禀赋优势领先,长期成长逻辑不改

事件:晨鸣发布2018年一季报,公司一季度实现主营业务收入72.4亿元,同比增长15.4%;实现归属于母公司净利润7.8亿元,同比增长11.4%;实现扣非归母净利润7.3亿元,同比增长19.1%。当期EPS为0.31元,上年同期为0.29元。

    林浆纸布局优势显著,毛利率高位维持:公司一季度毛利率为35.2%,继续维持在同业高水平,同比大幅提升3.3pct,环比小幅下滑0.5pct。晨鸣纸业是国内文化纸行业木浆自给率最高的公司,2017年1-9月,公司自制浆产能达到332.4万吨/年,当期自制浆产量209.49万吨,木浆自给率为69.16%。一方面自制木浆较外购浆单吨可节省约1600元,成本优势显著,保障了公司的毛利率水平持续同业领先。另一方面,制浆原料木片的价格相对稳定,因此在浆价高企环境中,企业的竞争优势更为突出。

    浆价高位态势延续,文化纸盈利能力向好:进入2018年,木浆市场价格持续高位维持,我们认为浆价高企势头有望延续。2017年,木浆价格自8月起大幅涨价。截至年底,针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨40%、39%、35%。受原材料价格高位支撑,纸价同步上行,因此文化纸企业盈利水平同比普遍大幅增长。我们认为,2018年浆价将有望继续高位运行。1)供需格局有望维持紧平衡:阔叶浆2018年预计新增产能293万吨,新增需求295万吨(其中219万吨来自中国)。针叶浆新增产能102.5万吨,新增需求仅国内限废令需求转化一项就达到110万吨。2)库存仍位于低位:根据Fibria库存指数数据,截至2017年底,木浆产业链库存天数均处于相对低位,保证木浆价格的安全边际。3)议价权进一步转向上游:巴西两家全球顶级阔叶浆供应商鹦鹉和金鱼合并之后,总产能将超过1100万吨,占全球木浆供应总量的28.5%。阔叶浆供给格局将进一步集中,木浆龙头议价权抬升。与此同时,文化纸供需格局使市场确定性更高。首先,铜版纸、白卡纸、双胶纸CR4分别为95%、61%和42%,大幅高于包装纸市场集中度,保障了龙头的协同效应。其次,新增产能方面,铜版纸2018-2020年无新增产能,双胶纸新增产能年化仅3%,使行业供需格局趋好。在浆价驱动纸价上行背景下,具备资源禀赋优势的文化纸龙头值得看好。 融资成本上升,驱动三费占比提高:费用方面,公司一季度三费占主营业务收入比重为21.2%,同比提升2.2pct,环比上浮0.5pct。其中财务费用占比提升较快,公司一季度财务费用占比10.6%,同比上涨3.1pct,环比提高0.9pct,主要原因在于公司负债规模和融资成本上升。受三费变化影响,公司一季度净利率为10.8%,同比和环比分别下行0.4pct和2.6pct。

    盈利预测与投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归属于母公司净利润44.5、54、63.9亿元,同比增长18.1%、21.4%、18.4%,对应EPS为2.30、2.79、3.30元。我们给予公司2018年8倍PE估值,对应价格18.4元,考虑金融去杠杆融资成本有一定上升,下调评级为“增持”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动风险;宏观经济波动风险;公司新项目进程不及预期风险。