建发股份:地产有望接替贸易成为增长动力

2017年收入同比增50.2%,归母净利润同比增16.6%,略超预期

    公司2017年实现收入2,186.0亿元,同比增长50.2%,实现归母净利润33.3亿元,同比增长16.6%,扣非后归母净利润为25.2亿元,同比增长1.5%,全年毛利润同比增长20.4%,毛利率同比下降1.6个百分点至6.4%。其中,第四季度当季收入增长27.5%,环比增长41.6%,毛利润同比增长13.7%,环比增长144.2%,归母净利润同比增长10.4%,环比增长144.2%。因投资收益较2016年增长10.2亿元超预期,全年业绩超预期。

    供应链贸易量价齐升,综合服务价格弹性稍弱,毛利率下降

    供应链运营业务在2017年实现快速发展。全年实现营业收入1,884.7亿元,同比增长64.0%,贡献归母净利12.2亿元。主要贸易品钢铁、矿产、浆纸量价齐升是拉动收入增长的主因。其中,钢铁、矿产、浆纸业务分别贡献收入743.9/249.9/210.8亿元,对应占公司总收入的34.0%/11.4%/9.6%。作为供应链服务企业,公司并不直接通过产品价差盈利,而是赚取稳定而低风险的服务费,因此经手大宗商品货值增速高于盈利增长,造成毛利率下降0.7个百分点至3.1%,毛利润同比增长32.2%。 1Q18大宗业务增长有望延续,但趋势放缓 2018年1-2月,大宗品销售量依然维持良好增长,但价格同比涨幅收窄。据国家统计局和煤炭运销协会数据,2018年1-2月我国粗钢/钢材/原煤产量分别同比增长5.9%/4.6%/5.7%,业务量增速稳定。但同期,商品价格同比增长趋势走弱,类似2017年量价齐升的情况可能不会出现,因此我们认为公司2018年供应链业务收入增速将出现下滑。

    地产2017销售节奏放缓,2018料将加速

    2017年,受到地产调控政策影响,地产营业收入同比下滑3.6%,但因毛利率同比上升3.2个百分点至26.5%,拉动毛利润同比增长9.7%。持股95%的子公司联发集团实现收入128.8亿元,同比增长15.2%,净利润12.4亿元,同比增长23.4%。持股54.7%的子公司建发房产实现营业收入181.2亿元,同比下降11.3%,净利润24.0亿元,同比增长16.0%。预计公司经过调整后2018年项目销售结转进度有所提升,地产板块利润贡献增加。

    预计地产业务拉动业绩增长,维持“增持”评级

    考虑到公司地产项目结算有望在2018-19年加速,上调2018-19年业绩预测并引入2020年业绩至38.7/44.0/50.0亿元(2018E-2019E原值34.6/35.7亿元),预计2018年供应链/地产板块利润贡献分别约为12/27亿元,对应厦门另两家贸易龙头象屿/国贸的2018E加权平均PE估值11.3X以及申万房地产开发板块前50大市值企业2018E整体PE估值10.2X,物流/地产板块合理市值分别为135.6/275.4亿元,并考虑分部估值加总后整体折价5%-15%,对应目标价调整至12.4-13.7元(前值11.6-13.6元),维持“增持”评级。

    风险提示:地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。