招商轮船:运价下滑与减值损失拖累业绩,静待行业复苏

2017年公司实现营业收入60.95亿元(+1.2%),归母净利6.14亿元(-64.5%),扣非后归母净利3.29亿元(-64.1%),每股收益0.12元。利润下滑主要系国际原油运输市场低迷。

    油轮交付高峰导致原油运输市场低迷。

    2017年油运市场“淡季低迷,旺季不旺”,VLCC-TD3航线TCE全年均值约22684美元/天,同比下跌45.7%。运价下滑主要系油轮自2016年下半年开始进入交付高峰期,2016与2017年油运板块运力供给增速分别达到6.0%与5.2%,供需失衡导致运价下挫。全年油轮船队完成货运量6306万吨,同比增长5.0%,船队运营率96.9%。但由于运价受市场冲击较大,油轮船队收入同比下滑4%,毛利率下降20.9个百分点至22.9%。

    干散货运输市场复苏,VLOC贡献稳定收益。

    干散货运输市场运价持续复苏,BDI指数全年均值1145点,同比增长70.1%。散货船队完成运量3035万吨(+21.4%),实现营收11.9亿元(+23.3%)。公司Capesize与Ultramax型船运价皆有明显提升;VLOC船队主要依靠长期COA协议锁定收益,故盈利贡献较为稳定。2018年公司散货船队已经锁定的运营天为4704天,平均租金水平25543美元/天。

    计提减值损失导致净利润略低预期;非经常性损益主要为拆船补贴。

    由于油运市场下行,2017年公司计提油轮减值损失4.29亿元,导致业绩略低于市场预期。2017年公司非经常性损益共计2.85亿元,较2016年同期的8.13亿元大幅下降,主要是由于拆船专项补助由2016年的7.63亿元下降至2017年的2.78亿元。

    投资建议:并购提升业绩弹性,静待行业回暖。

    公司发行股份收购经贸船务资产的交易已获得证监会核准。经贸船务核心资产为公司的控股子公司ChinaVLCC剩余的49%股权。交易完成后,ChinaVLCC将成为公司全资子公司,公司油轮板块业绩弹性显著提升。展望2018-2019年,老旧油轮的加速拆解有望显著缓解行业供给压力,带来油轮市场供需关系的逐步改善以及运价的回暖。暂时不考虑公司并购的影响,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.14、0.22、0.29元/股,对应当前股价PE为25.1、16.6和12.6倍,给予“谨慎增持”评级。