中工国际:工程毛利率持续提升,订单新签生效平稳增长

公司2017年净利润增速同比增长16%,符合我们的预期。2017年公司实现营业收入109.1亿元,同比增长35.2%;实现净利润14.84亿元,同比增长16%;其中4Q17公司实现营收46.8亿元,同比增长20.3%,实现净利润6.31亿,同比增长11.1%。15-16年生效订单逐渐进入执行阶段叠加“三相联动”带动贸易收入增加共同促使公司收入增速规模快速增长,其中工程承包与成套设备供应业务贡献收入96.1亿,同比增长28.4%,国内外贸易贡献收入12.4亿,同比大幅提升155.6%。

    工程毛利率提升带动综合毛利率同比增加4.38个百分点,低毛利率贸易业务(毛利率2.87%)收入占比增加以及人民币大幅升值所带来的汇兑损失增加,综合影响净利率下降2.78个百分点。2017年公司综合毛利率26.15%,较去年同比提升4.38个百分点,其中工程项目毛利率28.76%,较去年同期提升7.05个百分点,毛利率提升主要源于前期工程项目完工结算产生的利润较多所致,国内外贸易毛利率2.87%,较去年同期下降5.67个百分点,主要是贸易的收入扩大,利润率恢复正常;公司收入规模扩张,期间费用控制规模效应增强,全年销售费用率同比下降0.79个百分点至3.02%,管理费用率同比下降0.67个百分点至3.38%;2017年人民币大幅升值致使公司汇兑损失较去年同期增加7.47亿元,对净利润造成较大压制。公司17年资产减值损失1.83亿元,公司计提OASYS可供出售金融资产权益工具减值损失1.31亿元,综合影响下公司净利率下降2.78个百分点至12.48%。

    项目执行和收入结算错峰导致17年经营性现金流流出增加。2017年公司经营性现金净流量为-24.89亿,较去年同期多流出16.9亿,主要源于公司大量项目进入执行阶段,工程预付款、存货、应收账款增加较多,而预收款和工程进度款相对较少,导致经营性现金流流出增加,未来现金流将随收入确认并收款而好转;全年公司存货增加8.41亿,应收账款增加18.6亿,收现比68.3%,较去年下滑25.2个百分点;预付款增加2.7亿元,预收款减少12.6亿元,付现比114.5%,较去年下滑9.4个百分点。

    在手订单充裕给未来业绩提供保障。国际工程行业基本面趋势确定向上,公司作为行业龙头在新市场、新模式开拓方面不断取得突破,2017年至今新签包括芬兰纸浆厂、摩洛哥轮胎厂、肯尼亚输变电等海外项目合同金额共计22.55亿美元,同比增长14%;全年生效合同额9.98亿美元,同比增长5%,但今年签的8亿欧元芬兰纸浆厂项目融资灵活,生效会较快。截止报告期末在手合同余额85.15亿美元,公司重点在执行工程承包类项目38个,合同金额累计为60.38亿美元,给未来业绩增长提供充足保障。

    公司2017年业务发展情况:(1)投资业务有序推进,新业务布局稳健开展。中白工业园项目作为丝绸之路经济带上的标志性项目,开发建设及招商工作均取得重大进展,目前入园企业总数达到23家,协议投资总额达6.97亿美元;加拿大普康公司营业收入实现大幅增长61.79%,同比减亏3942万元,全年新签合同额2.33亿加元,为未来发展奠定了基础;17年公司对北京沃特尔公司的全部债权本息合计6200万元进行认购,持股比例从47.46%增加至70.91%,有利于加强对北京沃特尔公司的管理,落实公司水务板块发展战略。(2)“三相联动”战略推进加速为长期持续发展保驾护航。“三相联动”可以理解为找到合适的产业方向,以强大的投融资能力带动工程项目,未来再通过商品贸易等获取持续利润。17年4月落地的芬兰林浆项目是公司在高端纸浆项目上“三相联动”战略成功的示范,未来在浆纸领域实现产业链上下游延伸可期。(3)股票期权激励授予完成。公司已经完成300名激励对象股票期权授予共计2142万份,对应激励股票数量约占公司股本的1.93%,行权条件要求以2016年为基准年,2018年-2020年净利润复合增长率不低于15%,20.84元/股的行行权价格也彰显公司对未来发展信心,在新的激励周期内公司获得持续稳定增长值得期待。

    下调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,维持“买入”评级:由于18年人民币升值继续影响公司净利润,略微下调盈利预测,预计公司18-20年净利润为17.21亿/19.97亿/22.97亿(18-19年原值17.75亿/20.56亿),对应增速16%/16%/15%,对应PE10X/9X/8X,维持“买入”评级。