中国医药:业绩略超预期,工商贸协同并进

业绩略超预期,2017 年四季度收入增速回升。2017 年Q4 实现营业收入86.60 亿元,同比增长19.71%,归母净利润3.11 亿元,同比增长63.65%。2017 年Q4 收入端增速环比提升较大,出售招商银行股权产生投资收益1.28 亿元,导致归母净利润增速大增。

    分板块看,三大业务板块均保持了快速增长趋势。

    医药工业板块营收同比增长35.14%,净利润同比增长27.08%。其中制剂板块收入增长53.21%,收入的高增长有部分低开转高开因素影响,阿托伐他汀销量同比增长27.64%,瑞舒伐他汀钙同比增长103.15%。原料药板块收入增长15.53%,毛利率同比减少5.56pp。主要由于原料药销量增长较快,但价格有所下降。2017 年底已启动30 个以上品种的一致性评价工作。随着中健公司及覆盖全国的24 家办事处的建立,产品推广能力、精细化招商水平快速提升,我们预计未来三年公司的工业板块将继续保持收入、利润的高速增长。

    医药商业板块营收同比增长16.64%,净利润同比增长31.3%。各商业企业创新业务模式,加快现有省份区域扩张步伐,强化“点强网通”布局。我们估计2017 年底纯调拨业务占公司商业的收入比例仅有1、2 成,利润占比不到5%。

    未来调拨业务下滑的缺口将由纯销业务的快速增长和外延并购补足,在此基础上,我们预计未来几年商业整体收入、利润仍能保持15%以上的增长。

    国际贸易板块营收同比增长2.18%,净利润同比增长42.68%。主要由于公司剥离盈利能力弱甚至部分亏损的大宗贸易业务,同时国际贸易项目有大单确认。

    我们预计,随着医疗器械及高值耗材服务链条的延伸,天然药物板块的持续布局,以及国际贸易项目的滚动开发,未来国际贸易有望继续保持15%-20%的较快增长。

    分子公司看,主要子公司均取得较好的经营趋势,整体经营效率在逐步提升。

    各项费用率基本平稳,经营性净现金流四季度显著改善。

    建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售,建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,开拓空白市场,提高终端覆盖率,有效提升工业板块盈利能力,保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略,加快空白区域开拓,为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品,未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售;后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。

    管理层调整落地,外延发展有望加快。随着管理层调整落地,自2017 年12月份以来持续有新项目的获批,我们预计,前期积压项目有望陆续获批,后续外延发展可期。

    盈利预测和估值:预计公司2018-2020 年实现收入344 亿元、400 亿元和470 亿元;同比分别增长14.19%、16.34%和17.59%,实现归母净利润15.98亿元、19.98 亿元和25.07 亿元;同比分别增长23.04%、25.06%和25.46%。目前公司股价对应2018-2020 年的PE 为16 倍、13 倍和10 倍。公司业绩内生增速快,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级!

    风险提示:外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险。