步步高公司调研简报:进入成长提速增效新阶段,腾京步务实合作共享新机遇

1.2017年的主要变化:(1)外延提速:超市新开47家、百货3家,收购四川梅西商业;(2)优化组织结构与激励:由总部集中管控模式变为各省独立事业部,合伙人制度目前推广至20多家门店,我们预计2018年覆盖60%门店,且涵盖采购、选址等部门,2019年门店全覆盖;(3)云猴网年底关停,电商业务并入超市,对接新零售。

    2.2018年的弹性机会:

    (1)开店再加速,多业态协同巩固龙头地位:区域上做实湖南广西,做强江西、四川,做稳重庆。①超市:湖南区域市占率达30%-35%,我们预计1-2月同店增长1-2%,2018年开店近100家(下半年有望推出第四代卖场),2019-20年进一步提速,40%-50%在湖南;鲜食演义目前门店19家,我们预计2018-19年将达60家、120家,结合云猴精选加强线上业务。②百货:我们预计未来3年开店15家共120万平米,以购物中心为主;我们估计梅溪新天地(其中25万平米商业归属上市公司)2017年GMV超11亿,2018年有望大幅减亏、2019年有望盈利。

    (2)业绩弹性空间大:①净利率回归:2017年净利率仅0.87%,而2009-14年均在2.5%-3.6%之间,我们预计未来3-5年有望逐渐恢复至历史平均水平;②2018年业绩增量主要来自:我们测算,电商止亏和梅溪湖减亏贡献近5000万元、关店损失减少贡献1000多万元、梅西商业扭亏,以及公司自身毛利率改善(获取更优交易条件、优化营销策略等)、加强费用管控(优化组织结构、合伙人制等)带来的内生增效,我们初步预计以上合计有望贡献2018年超1亿的净利润增量。

    (3)腾京步合作:我们预计三方围绕“存量里做增量”、供应链整合、变现线下流量(数据资产)三方面展开。①与腾讯:加强会员数字化,不仅是单向赋能于公司,而是可联合其他零售企业打造生态赋能;②与京东:家电供应链(特别是小家电)、达达到家、京东旗舰店等;③进度:我们预计4月底落地O+O智慧零售标杆店(O+O订单占比5-10%),6月底顾客数字化(精准营销、智慧停车、智慧收银等),9月底结合京东智慧供应链实现商品数字化、外省物流合作;考虑到京东与公司2017年均已有新零售业态(7fresh、鲜食演义),我们预计未来不排除推进类比新业态的可能。维持对公司的判断。①民营机制优:公司深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头,依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等优质资源,积极推进全渠道转型,体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障;②展店提速:公司2017年收购梅西商业,预计2018年新开超市近100家、百货4家,兼顾省内、外布局;③新零售赋能增效:引入腾讯、京东各参股6%、5%,务实推进智慧零售,有望发挥腾讯流量与技术优势、京东仓配与供应链优势,提升公司经营效率。

    维持盈利预测。我们预计2018-2019年净利各2.8亿元、4.1亿元,EPS各0.33元、0.47元,同比增长87%、44%;公司目前124亿元市值对应2018年PE约44倍,PS约0.66倍。考虑到公司经前期经营调整,2018年展店速度、合伙人制、数字化转型均有望加速推进,及参考同业估值,给予2018年1倍PS,对应23元的目标价,维持“买入”的投资评级。

    风险提示。外省培育期拉长;区域竞争加剧风险;智慧零售合作进展及效果的不确定性。