中顺洁柔:收入端有改善,关注行业景气回升可能性!

中顺洁柔三季报:前三季度营业收入33.5亿元,同比增长22.3%,归属上市公司股东净利润2.46亿元,同比增长36.2%。预计2017年度净利润变动幅度为20%-40%,变动区间3.12亿元-3.65亿元。

    Q3收入增长呈加速趋势:前三季度公司收入、利润分别增长22.3%、36.2%,其中单三季度实现收入12.3亿元,同比增长26.8%,较一二季度呈加速趋势。一方面公司核心区域增长有所恢复;另一方面7月公司对线上代运营商的调整基本结束,电商销售恢复正轨;此外,公司新产品也贡献一定增量,新推产品自然木经过2个月试点销售,在黄色纸市场市占率已达10%左右。单三季度净利润同比增长19.8%,较一二季度增速有所下降,一方面是基数影响,去年三季度受益木浆成本下降&开工率提升,盈利水平提升显著;另一方面年初以来木浆价格大幅上涨,给公司毛利率带来一定压力。预计Q4收入可能延续回升势头,全年收入增速预计近25%;而成本端的压力,关注公司产品提价、结构优化及费用率下降的对冲效果。

    浆价反弹部分影响毛利率水平,销售费用率仍待改善:前三季度公司综合毛利率35.8%,同比增长0.3pct;第三季度公司综合毛利率35.1%,同比下降1.9pct,环比下降0.9pct,浆价上涨影响有所显现。

    报告期内公司期间费用率26.4%,同比提升1.1pct,其中销售费用率19.99%,同比提升1.59pct,单三季度销售费用率20.1%,仍然保持较高水平;管理费用率基本持平,财务费用率下降0.5pct。

    浆价反弹近尾声,18年可能前高后低:外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是17年7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至17年10月份,漂白针叶浆报价约810美元/吨,同比上涨220美元/吨,幅度37%;阔叶浆报价720美元/吨,同比上涨225美元/吨,幅度45%。考虑到近期木浆价格暴涨受废纸影响较大,同时今年木浆仍有较多新产能投产(APP公司OKI工厂280万吨阔叶浆、Fibira200万吨产能、芬兰70万吨项目),预计对后续浆价将有一定压制,18年浆价有望逐步回落,但价格中枢仍大概率高于今年。

    持续增长的品牌消费公司:公司16年以来高增长核心是新团队带来的管理改善,目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,公司改善具有持续性。洁柔在行业处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间,目前公司增长势头远好于竞品,我们预计公司收入有望保持20%-30%增长。截至17年中期,公司经销商数量约1700家,16年以来新增经销商超过700家,幅度约70%。通过强化管理及潜在制度安排,公司经销商实力及积极性大大增强,为后续增长奠定基础。而且生活用纸景气已处于行业谷底多年,随着产能扩张的适度放缓及大众消费品的复苏,行业竞争可能有所改善,公司费用率明年存下降可能性。

    投资建议:预计公司17-19年净利润分别为3.5亿元、4.4亿元、5.5亿元,分别增长34.4%、25.7%、25%,EPS0.46元、0.58元、0.73元,当前股价对应18年约26xPE,六个月目标价18.75元,维持“买入-A”评级。