建发股份:环比向好,期待一级开发收益

1-3Q17营业收入+65.3%,归母净利润+24.0%,符合预期1-3Q17,公司营业收入1441.9亿元,同比增65.3%,归母净利润16.3亿元,同比增24.0%,扣非后归母净利润13.2亿元,同比增19.4%。其中,第三季度营业收入525.5亿元,同比增63.9%,环比降0.2%,归母净利润同比增53.6%,环比增35.9%。1-3Q17,公司毛利率同比下降1.5个百分点至4.9%,其中第三季度毛利率5.4%,同比降0.1个百分点,环比增0.9个百分点。盈利能力改善,业绩符合预期。

    收入增长维持强势,4Q17增速因基数上升料将放缓公司第三季度收入环比基本持平,但盈利能力显著恢复。由于公司供应链业务对收入影响较大,因此在钢铁、纸浆等大宗商品价格依然强势的第三季度,供应链业务收入贡献稳定,使公司环比收入基本持平。我们预计第四季度公司当季收入增速将出现下滑,主要原因为基数上升,4Q16我国煤炭、钢铁等大宗商品价格和销售量已出现显著反弹,建发股份4Q16当季收入583.4亿元,为历史最高单季收入,环比增长81.9%,同比增长39.8%。因此,公司全年收入增速料将放缓。

    盈利改善,或源自高毛利楼盘结算公司盈利与地产业务相关性较高,公司中报毛利率超预期下跌正是与地产板块结算项目以低毛利项目为主有关,因此我们认为本期毛利率环比显著改善,或是因为地产板块第三季度结算项目以高毛利项目为主。但就中期趋势而言,虽然地产板块毛利率环比依然存改善空间,但因一二线城市房地产市场限价、限购等原因,原本高毛利率的一二线城市项目毛利率下降,收入占比降低,难改全年地产板块盈利能力同比下滑趋势。

    催化剂:看一级土地开发收益公司近期催化剂为土地一级开发收益确认进度。目前,枋湖和薛岭拆迁已经完成,后浦还未完成拆迁。枋湖和薛岭收益确认需要看政府出让土地进度,而目前厦门房价上涨过快,土地政策存不确定性,因此收益时点尚需等待。公司未来将依然积极参与一级开发项目,促进新增业务发展。

    盈利增长稳定,维持“增持”公司管理优秀,业务模式成熟稳定,维持当前盈利预测。即2017-19年,供应链板块净利润16.4/17.9/19.2亿元,地产板块9.5/11.4/11.2亿元。供应链板块估值参考厦门国贸和象屿股份2017E加权平均PE估值14.0X,地产板块参考申万房地产开发管理行业2017E的PE估值13.1X,供应链/地产板块合理市值分别为230/124亿元。此外,公司每年税后投资收益约5.5亿给予6X的P/E估值。综合以上三项,公司2017E合理总市值387亿,考虑分部估值折价0-15%,下调目标价至11.6-13.6元,维持“增持”评级。