天润乳业:收入增长基本符合预期,成长逻辑持续
业绩简评
前三季度,公司实现营业收入9.11亿元,同比+40.56%;归母净利润8633万元,同比+15.65%;归母扣非净利润9001万元,同比+39.29%。单三季度,公司实现营业收入3.09亿元,同比+44.10%;归母净利润2647万元,同比+12.22%;归母扣非净利润2963万元,同比+37.49%。
经营分析
Q3实际销量增长环比提速,疆外市场持续超高速增长:前三季度,公司共实现乳制品销售10.17万吨,同比增长约34%;单三季度来看,实现销售3.51万吨,同比增长约38.7%,相较于17Q1的22.4%以及17Q2的35.1%再次提速,天润乳业的优良成长性再次被验证,这一数据也基本符合我们前期跟踪及预测数据。从草根调研情况来看,疆内市场增速基本保持与17H1相近态势,预计增速在6-7%,因此预计疆外市场17Q3仍保持了约170-180%的超高速增长。
吨价环比小降,预计为销售结构中白奶占比有所提升:前三季度,公司销售单价为8960元/吨,环比17H1的9039元/吨小降,主要是受17Q3销售单价为8808元/吨的小幅拖累。这一吨价水平同比看仍有约3.9%的增长,不过略逊于环比数据。我们判断原因应主要是下半年天润小白(透明装纯牛奶)推出,获得市场充分认可,但小白吨价预计显著低于低温产品。
费用控制较好,非经常性损益扰动影响利润增速:单三季度来看,公司期间费用率仅为15.82%,同比降低1.99个百分点,显示出整体费用控制较好。在毛利率仅同比下滑0.77个百分点(16Q3的29.34%VS17Q3的28.56%,应主要是包材涨价所致)的情况下,单季度销售净利率同比大幅下滑2.45个百分点(16Q3的11.45%VS17Q3的9.00%),其实主要是非经损益的扰动所致。去年同期的16Q3,归母非经损益为正值,约为204万元,但本期为-316万元,在天润乳业单季度净利润仅为2000-3000万元级别的背景下,非经常性损益项的扰动影响极其明显。
17Q4预计仍然向好,收入增速预计仍上看45%一线:17Q3公司新增三条生产线,分别为7月一条爱克林、8月一条爱克林以及9月一条三角包生产线(对应新三角包产品--芝士力量)。这三条生产线在三季度内都属于逐渐上量过程,因此理论上17Q4新增产能贡献情况环比来看应好于17Q3。加之16Q4收入基数仍然不高,所以17Q4收入增速仍有望保持乐观,预计仍有望上看45%一线,不排除超预期可能。不过需着重注意的是利润端,16Q4单季度归母利润仅为363万元,公司当时计提了较多的资产减值和奖金,预计17Q4资产减值项目同比大概率会有所减少。
投资建议
预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.90亿元、19.21亿元,同比增长41.1%、28.7%、20.8%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.1%、29.7%、27.8%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为54X、42X、32X,维持“买入”评级。
风险提示
疆外市场扩张不及预期,食品安全风险。