宇通客车:全球新能源客车龙头,18年迎来大年!

预计17 年国内新能源客车市场略有下滑,总体仍有望保持8-10 万辆销量。2016年新能源客车中84%都是公交客车,而新能源公交的购买驱动力是行政考核,对补贴下坡的敏感性相对较弱。预计2017 年国内公交市场空间约12 万辆,构成新能源客车市场的安全垫,预计17 年国内新能源客车销量8-10 万辆。

    新国补使得市场加速向龙头集中,宇通新能源客车市占率有望快速提升。我们认为,2017 年龙头客车厂仍然会有良好表现。原因在于:1)新国补下坡50%,成本控制能力差、产品溢价能力不高的客车厂市场份额将逐步下降;2)地补淡化导致地方保护壁垒下降。新国补规定地补补贴金额不得超过国补的50%,由于地方政府倾向于将地补给本地企业,新规定降低了地方保护形成的市场壁垒;3)“非个人用户3 万公里之后拿补贴”新规对现金流和产品质量的要求大大提升,利好龙头客车厂。

    宇通作为客车厂龙头, 16 年公司新能源客车销量2.69 万辆,市占率达到23%,17 年宇通市占率有望逆势提升。

    17 年公司单车毛利下降1-2 万,远远小于市场预期。首先,16 年宇通地补在全部补贴中占比只有15%左右,新国补要求地补不超过国补的50%的规定对公司影响非常小;其次,通过换车型抵消补贴下坡影响, 16 年公司主打8m 车,占比约70%,因为8m 车单车电池补贴成本差最大。我们测算后认为,新国补下,公司17 年生产10m 以上的车为主;再次,议价能力强,三电成本可压缩空间大,17 年动力电池成本已经下降了30%,电机电控价格也有15%的下降;最后,下游公交客户提价相对容易,新能源客车LCC 只有传统客车的45%,提价空间较大。

    18 年是新能源客车大年,产销量和毛利率有望双升。19 年财政补贴退坡,部分需求会被挤压至18 年,18 年新能源客车产销有望迎来大年;18 年财政补贴不退坡,但电池等核心零部件成本在持续下降,毛利率有望同比提升。

    低估值、高分红的全球新能源客车龙头,目前股价接近PE 估值底部,短期目标价24.3 元,16%空间,中期目标价25.6 元,22%空间,给予买入评级。我们预测公司2017-2019 年营收分别为346 亿、375 亿、346 亿,同比增长-3.6%、8.4%、-7.6%,归母净利润分别为40.5 亿、45 亿、44 亿,同比增长0.2%、11.3%、-2.1%。公司PE 运行中枢为13-14 倍左右,历史最低估值10.5 倍,目前PE 只有11 倍,接近历史估值下限。公司ROIC 20%以上,历史分红率50%,股息率5%,未来现金流好转后预计分红率将会继续维持在高位,是稀缺性的新能源客车龙头价值标的。我们谨慎给予公司17 年、18 年PE 13 倍、12.5 倍,短期目标价24.3 元,16%空间,中期目标价25.6 元,22%空间。

    风险提示:2018 年补贴政策再度调整。