浙江震元:医药工业板块增长较快改善公司业绩,布局中药材产业链、DTC药房

公司2017年H1实现营业收入12.54亿元(+5.96%),收入增速与第一季度持平,其中医药工业、医药商业收入占比分别为16.8%、83.2%,毛利占比分别为33.6%、66.4%,医药工业业务2017年上半年收入同比增长26.13%,且毛利率水平较高,带动公司业绩较快增长。

    公司2017年H1实现归母净利润4,268.56万元(+65.17%),分季度来看,2017年Q1、Q2归母净利润分别同比增长32.6%、80.5%,第二季度利润增速明显上升。考虑到公司2016年第三季度归母净利润规模仅170.12万元,基数较低,我们预计公司下半年利润端将保持较高的同比增速,业绩具有较高弹性。

    公司2016年H1期间费用率为10.68%,与上年持平,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.66%、4.37%、-0.35%,同比分别上升0.77pp、下降0.38pp、下降0.39pp,销售费用率提高的主要原因是产品市场开拓费同比增长246.7%。

    公司医药工业板块2017年H1实现营业收入2.11亿元(+26.13%),销售毛利率为31.45%,同比增长0.24pp。分业务来看,原料药业务营业收入同比增长29.93%,销售毛利率为24.60%(+3.10pp),制剂业务分部营业收入同比增长23.49%,销售毛利率为39.29%(-1.93pp)。分产品来看:1)公司2016年完成腺苷蛋氨酸原料药、制剂产品的工艺优化,已实现产业化生产,同时公司2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响导致去年同期基数较低,考虑到腺苷蛋氨酸生产技术壁垒较高,国内竞争对手只有海正、雅培两家,我们预计公司腺苷蛋氨酸产业化后快速放量,今年有望销售额翻倍;2)罗红霉素价格小幅上涨,根据Wind数据,罗红霉素目前价格较2016年末由490元/kg提高至555元/kg,涨价幅度达13.27%,带动公司原料药业务毛利率水平提高,同时公司通过对罗红霉素生产工艺改进,产品品质进一步获得客户认可;3)公司海外订单以西索米星、奈替米星等原料药为主,2017年上半年海外业务实现收入2,501万元,同比增长114.36%,销售毛利率为37.58%(+6.80pp),海外业务放量进而增厚公司毛利。

    公司医药商业板块2017年H1实现营业收入10.44亿元(+2.65%),销售毛利率为12.53%,同比增长1.32pp。分产品来看,药品中成药业务实现收入8.52亿元,同比增长4.89%,销售毛利率为7.85%(+1.29pp);中药材及中药饮片业务实现收入1.20亿元,同比增长13.42%,销售毛利率为34.75%(-1.51pp)。零售业务方面,子公司震元连锁2017H1实现收入2.31亿元,同比增长12.72%,其中DTC药房同比增长82.37%,实现净利润1,007.61万元,同比增长22.09%。此外,公司2017H1新增罗汉果、灵芝、牡丹皮、知母四个中药材基地,中药材基地总数达24个。我们认为,公司重点推进中药饮片产业链布局,从中药材种植、中药饮片加工等方面进行产业链整合,有利于保持中药材及中药饮片业务的竞争优势,同时积极布局DTC药房,带动医药商业板块整体盈利能力上升。

    预计17、18年实现EPS为0.24、0.32元,以8月4日收盘价10.16元计算,动态PE分别为41.57倍和32.21倍。同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为26.68倍、21.37倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为:1)公司医药工业板块2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响,目前产能已完全恢复,伴随个别主要原料药产品提价、海外订单等因素,显著增厚公司毛利,给公司业绩带来较大弹性;2)公司医药商业板块增长稳健,同时布局中药材产业链、DTC药房等业务有利于保障公司零售业务的竞争优势,带动公司业绩稳健增长。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。