农业银行:资产质量持续改善,低估值高股息率值得关注

净息差水平与利润增速均保持在大行前列。净利润增速保持大行前列。16年农行的净利润增速为1.86%,在国有大行中最高,一季度为1.87%,仅低于建行,盈利能力稳定。净息差水平始终位列大行第一。一季度净息差水平为2.21%,维持五大行中最高水平,主要由于县域市场个人存款的优势地位,一季度农行的个人存款占比高达58.4%,活期存款占比接近56%,处于同业较高水平。成本收入比改善最为明显。一季度,农行的成本收入比较去年同期下降2.06pc,在五大行中下降幅度最大,经营效率大幅提升。

    传统负债压力相对较小,作为资金拆出方受益于同业利率上行。一季度末,农行的存款余额较上年底增长6.1%,贷款余额较上年底增长4.1%,存款与贷款增速均位于大行前列,存款增速高于贷款增速,且存贷比(尽管该指标已不考核)不到65%,在五大行中最低,传统负债端有优势。另一方面,农行作为国有大行流动性充裕,是资金拆出方,充分受益于同业利率上行;同业存单发行量少,据wind数据统计,17年以来发行,且截止5月末未到期的同业存单规模不到30亿元。

    资产质量持续改善,拨备充足为未来利润增长预留空间。关注类贷款占比与逾期贷款占比双降;一季度,农行的不良率为2.33%,较16年末下降0.04个百分点,国有大行中下降幅度最大;16年末农行的逾期贷款占比为2.83%,较上年末下降0.31pc;关注类贷款占比为3.88%,较上年末下降0.32pc,预计17年不良贷款生成压力将有所缓解。资产质量划分标准较严格,16年末农行不良/逾期的比值约为85%,远高于中行、工行与交行;拨备覆盖率在国有大行中最高。一季度末,农行的拨备覆盖率为173.6%,远高于其它国有大行,在经济企稳的预期下,银行资产质量压力缓解,拨备充足为利润增长预留空间。

    农行充分受益于经济企稳回暖,资产质量有望好转,拨备充足为未来利润释放预留空间;盈利能力在大行中位于前列,净息差水平最高;MPA考核、同业存单纳入同业负债、理财纳入广义信贷考核等系列新规,对大行的影响较小;股息率在上市银行中最高,17年为4.84%。我们预计17/18年农行的归母净利润分别为1887.5亿和1977.4亿,BVPS为4.28和4.71元/股。公司目前估值0.82倍17PB,银行体系风险降低会带来估值提升,我们预计公司估值将提升至1倍PB,对应目标价为4.28元,给予“买入”评级。