博汇纸业:超预期,业绩验证我们前瞻性!

博汇纸业17年一季报:17年一季度营业收入20.4亿元,同比增长32%;归属上市公司股东净利润1.97亿元,同比增长1768%,扣非后增长1972%,业绩略超预期。

    季报高增长,验证我们前瞻判断:公司17Q1收入、净利润分别增长32%、1768%,业绩高增长主要受益于白卡纸等产品价格上涨及销量提升。17Q1白卡纸均价约6200元/吨,同比上涨约1700元/吨。成本端木浆价格同比上涨约30-40美元/吨,但公司原料60%是自制化机浆,进口木浆仅占40%左右,受木浆成本上涨影响相对较小;所以即便考虑煤炭/木浆等成本的提升,公司整体盈利能力仍有明显改善。我们测算白卡纸一季度吨纸毛利约1400元/吨,较去年同期提升约800-900元/吨;一季度吨纸净利润约500-600元/吨,其中3月份预计700-800元/吨。一季度公司综合毛利率24.5%,同比提升12.2pct;净利率10.1%,同比提升9.3pct。现金流方面,一季度公司经营性现金流量净额3.3亿元,同比提升152%。另外,公司整体营运能力明显提高:一季度存货周转天数为78.6天,较去年同期减少25.4天,自2016年下半年起存货周转天数下降趋势明显,目前公司库存仍保持相对低位;一季度应收账款周转天数33.8天,较去年同期减少15.8天。我们认为当前白卡纸价格高于一季度均价300-500元/吨,预计公司今年业绩高增长已基本确定。

    行业供需/格局好,白卡纸价格大概率将保持高位:--需求:受益消费升级,替代灰底白板纸,需求增长纸类最高:2016年国内白卡纸需求约690万吨,2011-2015年CAGR约8.7%,是各类纸种中增速最高的品种。白卡纸下游主要为食品饮料、医药、化妆品、电子产品等,下游增长稳健;加上消费升级替代低端的灰底白板纸(占比由2010年的30%左右提升至目前的53%),拉动白卡纸需求快速增长。此外,出口也成为国内消化产能重要渠道,国内白卡纸成本优势强,出口量由2012年的84万吨增长至16年200万吨,其中16年出口增加约40万吨,净出口约140万吨,受益于人民币贬值,预计17年出口仍将保持稳步上升。

    --供给:产能扩张已过高峰,未来两年基本无新增产能,行业景气确定向上:目前白卡纸行业总产能约为1020万吨,12年-16年以来是行业产能扩张高峰,平均每年行业新增产能超百万吨。但在需求的快速增长及出口的拉动下,12-15年新增项目已基本得到消化,这些设备开工率基本达到90%-100%。目前仅16年新投产的晨鸣湛江120万吨、STORAENSO45万吨两台设备仍未完全达产,但其对市场冲击已得到消化。在产能退出方面,我们统计合计约60-70万吨,行业竞争格局得到优化,目前我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率约87%。当前拟建的新项目仅博汇75万吨设备,预计投产时间2019年初,17/18年行业基本无新增产能,此外明年APP宁波工厂计划搬迁,预计影响供给约6%,而需求端约7%-8%增长,预计明年行业景气将好于今年。

    ---价格:淡季存调整可能,但整体将维持高位:3月份白卡纸市场价格约为6500-6700元/吨,4月份提价300元/吨,考虑到其它包装纸板价格跌幅较大,下游态度较为谨慎,纸厂接单也有所回落,实际落地可能会打折扣。5-7月份白卡纸行业将迎来淡季,价格存回调可能性,但幅度预计不大。白卡纸行业集中度高,APP、晨鸣、太阳、博汇四家企业合计占市场规模约80%,企业之间易于协同,我们判断17年白卡纸大概率将维持高位,而随着18年行业景气进一步向好,价格仍有上涨空间。

    纯正白卡纸龙头企业,盈利/股价弹性巨大:博汇是国内白卡纸四巨头之一,拥有造纸产能200万吨,其中白卡纸150万吨。17年初公告拟建设75万吨白卡纸产能,将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商。公司白卡纸原材料主要包括化学浆、化机浆,成本占比约76%。公司拥有化机浆产能85万吨,基本自供,仅化学浆依赖外购,以外盘为主。公司主导产品白卡纸在所有纸种中,需求增速最快、供需及竞争格局最好、吨纸盈利最大、价格连续上涨且趋势可延续的品种,股价弹性大。

    盈利预测及投资建议:我们调整了公司盈利预测,预计17-19年净利润分别约8.1亿元、11.5亿元、14.4亿元,同比增长303.6%、41.1%、25.4%,EPS0.61元、0.86元、1.08元,当前动态8.6xPE,维持“买入-A”评级。

    风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。