维格娜丝:鲸吞虎噬,险中求变

投资要点

    拟两步三年50亿收购Teenie Weenie 品牌。公司拟现金收购衣念香港及其关联方分别将所持有的TeenieWeenie 品牌及该品牌相关的资产和业务。标的资产整体价格约50亿元,对应2015年PE11.25倍。交易分为两步:(1)衣念集团旗下子公司所经营的Teenie Weenie 品牌相关业务转让至标的公司 “甜维你”。由维格娜丝设立其控制的有限合伙企业和衣念香港分别按90%/10%对“甜维你”增资。90%股权对应45亿元,其中公司拟出资不超过10亿元,其余通过外部融资获得,目前协议正在洽谈中。(2)标的公司运行三个完整会计年度后,公司或其指定第三方收购剩余10%股权。公司同时公告拟非公开发行不超过1.59亿股(发行价不低于27.61元/股),募资不超过44亿元,其中40亿元用于收购Teenie Weenie品牌及相关资产和业务。此次定增的进展不影响公司推进收购Teenie Weenie 方案。

    Teenie Weenie:特色学院风,品牌图腾鲜明。Teenie Weenie 母集团是韩国衣恋世界集团,集团拥有E-land、Teenie Weenie、DECO、EnC、PRICH 等品牌。Teenie Weenie 品牌定位18-28岁年轻时尚女性,主打时尚亮丽学院风,“维尼熊”品牌形象深入人心。2015年该品牌收入21.12亿元(占整体收入30%左右)、毛利率71.22%、净利润约4.4亿元。经营模式方面,该品牌在全国有1425家店,其中直营店占比92%;以外包生产为主。

    定增完成前债务压力大,战略协同落地仍需时日。短期来看,此次收购体量较大,且公司采用现金收购以及外部融资的方式,定增完成前恐有较高债务压力,根据公司预测,资产负债率恐由2016Q3的15.23%陡增至70%以上。长期来看,收购Teenie Weenie 可能带来的战略协同主要体现在:(1)品牌风格与品类互补:维格娜丝定位高端、风格典雅稳重,与Teenie Weenie 定位中高端、主打学院风相辅相成;同时公司借此切入男装和童装。(2)渠道互强和设计共享:若两大品牌形成客群承接,亦将为公司后续渠道拓展带来一定议价优势,争取更好的店铺位置和合作条件。同时,双方设计师团队亦可共享中韩市场的流行设计元素和市场经验。但考虑到Teenie Weenie 品牌受女装业务下滑影响(2015年下降88%、收入占比79%)而处于经营调整阶段(收入同降1.6%),预计战略协同对公司整体运营带来实质提升仍需时日。

    估值和投资建议。公司通过收购Teenie Weenie 进一步丰富品牌和品类矩阵,开启多品牌布局,长期可能的战略协同在于后续双方的品牌风格互补、客群承接、渠道/设计互强的协同效应。因定增审批结果尚存不确定性,在未考虑定增补充资金的情况下,此次收购恐带来较大债务压力,按照7%的资金成本假设,预计相应财务费用恐达2.45亿元左右/年,预计2016/2017/2018年净利润0.88/3.21/3.42亿元(按2017年全年并表备考),对应EPS0.29/1.05/1.11元。

    风险提示:1. 宏观经济不景气致消费疲软,销售下滑;2. 定增方案审批结果不确定;3. 外部融资带来的债务以及相应的财务费用压力。