西藏药业调研报告:内生性高增长+外延式并购双轮驱动,A股平台地位持续凸显
西藏药业是我们自2014年12月份以来长期推荐和重点跟踪的公司,也是我们主推的四个“卖药”公司之一。近日,我们调研了西藏药业,与公司所有高管进行了深入交流。
并购依姆多极大丰富心内科产品线,未来增长空间巨大。与市场此前普遍认为依姆多作为过了专利保护期的老品种、国内竞争品种众多的观点不同,我们认为,首先,我国有2.9亿心血管疾病患者,缺血性心脏病数量非常庞大,单硝酸异山梨酯(依姆多对应通用名药物)作为国内外心脏病用药指南推荐的一线金标准用药,未来仍然具有非常广阔的用药空间。其次,依姆多虽然已经过了专利保护期,国内出现了大量通用名竞品,但依姆多作为原研品牌药在医生认知度和品牌知名度方面仍然具备其他仿制药难以媲美的优势,当前我国仿制药正在推进一致性评价工作,而依姆多就是单硝酸异山梨酯一致性评价的金标准和对照对象,优势显著。在我国,单硝酸异山梨酯这一通用名药市场2014年销售额12亿元左右,其中销售额最大的山东鲁南贝特接近8亿,UCB(许瓦茨大药厂)销售额1.5亿左右,阿斯利康的依姆多销售额1.3亿左右,出现这一状况的背景是,阿斯利康已经连续4年没有在依姆多方面分配任何推广队伍和资金支持,依姆多基本处于自然销售状态,主要销售额仅来自5个省份,但4年来销售额基本保持平稳,可以说这完全依靠的是依姆多在医生群体中的强大认知度,而鲁南贝特和UCB分别建立了700多人和100多人的专业销售队伍对各自的产品进行销售推广,因此,上述销售格局的出现并未真正反映出依姆多的产品力。此外,单硝酸异山梨酯整个品类由于其半衰期长、生物利用度高,本身还在替代硝酸甘油和硝酸异山梨酯的市场,其在国内的整体市场远远不止现有12亿元的容量。依姆多拥有60mg的独家规格,其与30mg的销售比为8:2,具有独家规格的优势。康哲药业是以专业学术推广见长的销售公司,自有+代理队伍覆盖2万多家医院,尤其是心内科是康哲药业最为强势的销售领域,同属于心内科药物的新活素和诺迪康胶囊在康哲药业销售推广下已经持续保持高速增长,显示出康哲在这一领域的实力,而依姆多未来将与新活素和诺迪康产生协同效应,进一步丰富了公司在心内科的产品线,围绕冠心病、慢性心衰及心肌缺血、急性心衰形成了更为齐全的产品线。我们预计,依姆多有望在3年内在国内销售额超过5亿元。
借助并购依姆多的海外业务和渠道,借船出海打造西藏药业的海外销售通路。公司并购依姆多除了美国以外的所有市场相关业务,除了中国,还包含了欧洲、亚洲等其他众多市场。依姆多拥有60多个国家的注册文号,在40多个国家进行销售,公司并购依姆多海外相关业务后,实际上是尝试为西藏药业搭建一个海外销售通路,未来,公司将在海外招聘本土化的销售人员,进一步夯实依姆多在海外的销售,与国内不同,作为过了专利保护期的通用名药物,依姆多在国外不需要非常高的推广销售费用,而仅需要较低的配送费等,我们预计,公司未来有望在海外并购更多过了专利保护期的品牌通用名药,并类似依姆多纳入到海外销售通路,形成多个品种的协同效应,从这一点讲,与康哲药业打造国内销售通路相对应,西藏药业是通过并购,以借船出海的模式,打造体系内的海外销售通路,实际上具有非常战略的意义。如果从零开始搭建海外销售渠道,不仅需要花费更长的时间,而且需要的资金也非常大,西藏药业现有利润体量不大,难以支撑起这种方式,相反,花12亿元并购依姆多相关业务,实际上是有1个亿左右的备考利润,对公司来讲是很好的现金牛品种,不仅能够支撑公司进一步发展,而且能够为公司搭建海外销售渠道带来支持。
既然依姆多未来前景这么好,那么阿斯利康为什么会把其转让出来,而且转让价格仅12倍PE?这是由于阿斯利康是一家国际制药公司,此前,公司收入结构中过了专利保护期的通用名药物占比偏高,而3年前阿斯利康CEO上任后,将调整优化阿斯利康业务结构,将其业务聚焦呼吸、免疫肿瘤和心血管创新药领域,因此,才将已经过了专利保护期的药物转让,除了此次转让给西藏药业的依姆多外,阿斯利康还将另一知名度更高的明星降压药波依定(非洛地平、与络活喜、拜新同齐名)以更高的金额转让给康哲药业,由此可见,转让上述品种主要是阿斯利康的战略调整和定位问题做出的选择,而非上述品种没有空间。
康哲药业及其一致行动人持股比例上升至37%,西藏药业的A股平台价值更加凸显。此次定增完成后,大股东康哲药业及其一致行动人对西藏药业的持股比例从26.61%上升至37.19%,康哲药业对公司的主导地位更加牢靠,我们认为,西藏药业可以看成是康哲药业实际控制人在A股经营运作的另一平台,与康哲药业有望错位和协同发展,未来有望持续通过外延式并购做大做强。新活素销售费用率下降,净利润率显著提升。2015年,新活素销售收入同比增长38%,仍然保持高速增长态势,显示出其强大的产品力和康哲药业的销售实力。公司新活素委托康哲药业代理,通过高开模式确认收入,并承担固定的销售费用,但是2015年,公司新活素的销售费用率却显著下降4个百分点以上,这将显著提升公司新活素的净利润率。西藏药业与康哲药业由于药品代理而发生关联交易,不仅没有出现市场担心的西藏药业被康哲药业转移利润的倾向,反而出现了利好西藏药业的销售费用率出现下降的局面,充分说明了康哲药业作为大股东,充分考虑了西藏药业作为其A股平台价值的重要性。因此,按照这种态势,2016年,新活素的净利润增速应该继续高于收入增速。
未来3年内生性持续高增长,外延式并购有望超预期。我们预计,未来3年,新活素仍然有望保持30~35%的复合增长,诺迪康胶囊2015年上半年主要处理与此前代理商的协议终止问题和交接,下半年才逐步纳入到康哲药业的销售体系中,但2015年销售收入已经翻倍,同时作为基药品种已经在大多数省份中标,按照双方销售任务量负责增速35%,由于基数较低,又是基药品种,我们预计,其增速将远超销售协议任务量对应的增速。同样,依姆多由此此前主要仅在5个省销售,同时处于无人维护、完全自然销售的状态,因此,我们预计,未来康哲药业代理销售后,考虑到其基数较低,未来3年复合增速有望超过50%。由于公司主要的3个心血管药物全部都委托康哲药业代理(依姆多我们预计委托康哲药业代理是极大概率事件),因此,对西藏药业管理层的绩效考核就主要体现在西藏药业其他自有品种的销售上。公司已经于2015年更换了销售总监,并对每一个销售人员进行绩效考核,预计2016年开始,公司其他品种雪山金罗汉、十位蒂达等品种将实现扭亏为盈,未来在基数非常低的基础上有望实现较快增长。外延式并购方面,我们判断,西藏药业作为A股平台的地位已经十分明显,公司未来有望通过持续外延式并购及内生性快速增长的方式做大。
我们预计,公司2016年内生性净利润有望达到1.5亿元,若考虑并购与定增后,加上依姆多1亿元左右净利润,今年净利润有望接近2.5亿元,定增金额15亿元,考虑到折价因素,公司定增后市值将增加20亿元左右,当前市值66亿元,加总后总市值86亿元,对应2016年PE34倍,估值合理。维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示:产品销售低于预期。