嘉凯城:一线城市交付项目减少,低基数构筑业绩弹性

2015年1-9月,嘉凯城实现营业收入25.1亿元,同比下降56.2%;归母净利润-5.86亿元,每股收益-0.32元;含税毛利率和净利率分别为3.4%和-23.4%,公司同时预告年报大幅亏损,预计全年每股收益为-1.27元,主要由于传统地产销售规模下降,一线城市交付项目数量骤降导致毛利空间显著缩减,以及可资本化利息减少和财务费用增加。公司目前正经历转型阵痛期,今年大幅亏损构筑未来业绩弹性,公司的城镇生活服务平台战略正稳步推进中,目前在手和锁定意向的城市客厅项目逾60个,受到当地镇政府欢迎,且已推的城市客厅项目销售顺畅。此外,公司近期推出5,000万元员工持股计划,彰显转型信心。我们认为公司聚焦长三角经济强镇消费升级,是城镇化O2O的独特标的,下调2015-17年每股收益预测分别至-1.27元、0.08元、0.11元,下调目标价为7.76元,重申买入评级。

    支撑评级的要点

    营收同比降56%,一线城市交付项目数量骤减。公司1-9月实现营业收入25.09亿元,同比下降56.2%,较1-6月降幅扩大34.68个百分点,其中单季度实现营收3.96亿元,同比下降86.9%,环比下降69.6%,主要由于房产项目结算及贸易收入减少。公司1-9月含税毛利率和净利率分别为3.4%和-23.4%,分别同比下降10.65和22.34个百分点,主要由于一线城市交付项目数量大幅下降,毛利空间缩减显著。

    传统地产销售规模下降,全年预告大幅亏损。公司1-9月销售商品、提供劳务收到的现金为43.6亿元,同比下降34.4%,主要由于公司部分传统房地产项目销售规模大幅下降。公司同时预告年报大幅亏损,预计全年累计净利润为-23亿,预计每股收益为-1.27元,主要由于:1)公司房地产项目销售规模大幅下降,一线城市交付项目数量下降更为突出;2)达到应清算土地增值税条件的项目金额上升、可资本化资金成本金额下降,导致税务负担及财务费用均增加;3)公司战略性城镇化建设投入进一步上升,但尚未进入产出阶段。

    城市客厅战略稳步推进,员工持股计划助力战略转型。公司积极推行城镇生活服务平台项目,目前城市客厅在手项目19个,锁定50余个意向项目,受到各地镇政府欢迎且推出项目销售顺畅,其中11个城市客厅项目计划年内竣工交付。互联网项目并购方面,公司已与华院数据合资设立的数城科技负责线上平台的搭建和运营。此外,公司近期推出5,000万元的员工持股计划草案,将通过二级市场购买等方式获得公司股票,绑定多方利益并彰显转型信心。

    评级面临的主要风险

    传统地产去化率偏低,城市客厅快速扩张风险,线上项目并购慢于预期。

    估值

    我们分别对地产业务给予20%的NAV折价,城市客厅业务按可比生活服务类平台企业给予相对估值,目标价由8.23元下调为7.76元,重申买入评级。