民生银行:同业资产加速扩张,息差回落幅度好于预期

投资要点:

    公司2012年业绩快报显示,公司实现归属于母公司股东净利润375.6亿元,同比增长34.5%,超储我们30.9%的预期。主要原因是四季度公司同业资产继续加速扩张以及息差下降速度慢于我们的预期。预计2012年公司每股收益1.32元,ROAA1.38%,ROAE24%,与11年基本持平。

    四季度同业资产规模扩张加速,单季息差平稳回落。⑴2012年,公司总资产规模增长44%,贷款规模增长15%,预计同业资产增速高达150%左右。资本约束、贷存比考核等因素助推公司资产结构同业化趋势加强,预计12年公司生息资产结构进一步优化,贷款占比可能下降至45%,同业资产比重可能上升至35%。2012年末,公司总负债增长45%,存款规模增长17%,预计同业负债增长150%以上,大幅提高公司杠杆水平。⑵12年全年,预计公司净息差回落20bp,四季度单季净息差同比下降60bp,环比Q3下降14bp。公司净息差回落速度慢于预期可能是因为融资类高收益同业资产规模快速扩张,以及在下半年公司大力推进“城市商业合作社”模式,恢复了对小微企业贷款的投放速度,从而阻止了净息差的快速下滑。⑶由于收入快速增长,我们预计公司12年的成本收入比将好于我们之前的预计,故将此将设由原来的36.5%下调至33%,环比前三季度上升1%。

    四季度不良余额环比上升8.72亿,不良率环比提高4bp,资产质量风险逐步暴露。2012年末,公司不良率0.74%,相比11年末提高13bp,不良余额105亿,相比11年末增加30亿。四季度实体层面资金面相对较紧,造成新增不良较二、三季度的6.16、6.86亿有所上升。总体看,公司资产质量仍处逐步暴露过程,风险尚在可控范围。综合考虑业绩与风险的权衡,预计12年公司信用成本0.74%,与11年持平。

    上调盈利预测,维持增持评级,民生是我们持续推荐品种。12/13年净利润增速为30.9%/10.3%上调至34.5/14.8%,EPS由1.23/1.36上调为1.32/1.52元,对应PE为6.6/5.8倍,PB为1.4/1.2倍,估值领先同业可比银行,但其特色十足的小微经营模式仍遥遥领先同业,因此维持增持评级。