美邦服饰:o2o战略深入推进过程中

公司披露年报,与前期市场预期基本一致:(1)2013 年收入78.9亿,同比下滑17%;营业利润5.18 亿、同比下滑42.1%;净利润4.05 亿,同比下滑52%,EPS0.40 元。(2)2013 年Q4 收入21.2 亿,同比下滑8.1%;营业利润0.13 亿,下滑56%;净利润0.23 亿,同比下滑76.5%。分红方案为每10 股分2.8 元,公司当前总市值96 亿。

    关闭不盈利直营渠道导致收入下降,存货及零售折扣有效管控带动直营毛利率有所提升。直营2013 年收入规模38.4 亿(下滑16.7%),在总收入中占比49%;受益于折扣的有效控制,毛利率从46.8%提升至51.4%。从下半年情况看,直营下半年收入18.5 亿,同比下滑19.4%,下滑幅度较上半年有所增大;估计2014 年Q1 仍将延续下滑。其背后的主要原因在于公司对不良直营渠道的关闭,其中,2012 年末直营渠道约1300 家,我们估计渠道减少幅度15%-20%。

    扶持加盟商发展、降低出货折扣下批发毛利率下滑4 个百分点,加盟商库存应非常良性。2013 年加盟收入39.8 亿(同比下降18%),在总收入中占51%;下半年加盟出库收入22.7 亿,同比下滑12.6%,下降幅度有所收窄。从公司对加盟商政策看,调整了对加盟商的批发折扣,直接导致毛利率从42%下降至38.5%;从给予加盟商授信(应收账款)看,2013 年末估计在2亿以内(总应收款3.19 亿、30%+为关联方欠款),周转天数在15 天左右,该数据直接体现公司加盟商终端存货良性。

    费用绝对额下降,销售下滑拖累费用率仍有3 个点提升。2013年公司销售费用24.8 亿、较上年下降3 亿(广告节约、租金节约等等),管理费用2.6 亿,和上年基本持平;但收入17%的下滑拉动导致销售费用率+管理费用率提高3 个百分点至34.8%;从而导致净利润率从上年8.9%下降至5.1%。

    受益于存货控制等因素影响,13 年经营性现金流净额9.84 亿,报表质量可圈可点。公司2013 年末存货进一步下降至15.8亿(下降4.2 亿);应收款控制在非常良性水平,13 年末3.2 亿,较上年下降1.4 亿,周转天数18 天上下。

    关闭不盈利直营渠道带来一次性营业外支出增加,但有利于销售费用有效控制,2014 年业绩弹性主要依赖于收入增速。2013年公司关闭不良直营渠道直接带来7000 万左右营业外支出,但对于租赁费(2013 年为9.6 亿、2012 年10.1 亿)、人员工资(2013年8.6 亿、2012 年8.9 亿)节约将会体现在2014 年报表中;除此外,对于其他销售费用及管理费用科目我们认为压缩空间非常有限。在此基础上,我们认为公司2014 年业绩弹性主要依赖于收入增速,考虑到不佳的大需求环境、外资品牌竞争、公司向O2O 方向转型期的调整,我们假定2014 年收入同比持平,结合关闭不佳直营渠道带来费用节约,估计利润5.65 亿,同比增39.3%,EPS 为0.56 元;当前股价对应PE17 倍。

    针对消费形态变化及线上业务快速发展,公司O2O 战略在深入推动过程中。由于美邦直营销售占比50%,渠道扁平,2014 年公司将会借助邦购平台全面打通线上资源,加快建立基于会员、商品、物流、门店运营的大数据平台,针对移动购物所特有的精准定制、碎片时间、会员社交和O2O 互动让消费者成为整个消费环节的中心,打造全渠道经营模式。我们认为公司作为国内运营能力最强的前两大休闲装品牌,这种尝试是值得肯定的,运营效果的明朗化仍需观察。维持对公司谨慎推荐投资评级。