益佰制药:县级医院终端拓展,艾迪快速放量

事件:2013年营业收入、扣非后净利润分别为27.85亿元、4.10亿元,同比增长23.63%、30.60%;第四季度公司营业总收入、扣非后净利润分别为10.27亿元、1.62亿元,同比上升35.85%、38.46%。13年基本每股收益为0.32元,同比增长10.34%。2014年第一季度营业收入、扣非后净利润分别为6.09亿元、0.51亿元,同比增长19.86%、32.82%。

    财务状况:13年业绩表现复合我们之前的判断,期间内营业收入出现增长的主要原因有:(1)占营业收入比重54.90%的抗肿瘤产品增长较快,其增速约为25.92%,其中主力产品艾迪注射液因为营销网络的建设,逐渐向县级医院及以下的基础终端市场覆盖而出现销售收入上升;(2)复方斑蝥胶囊(康赛迪)受毒胶囊事件影响逐渐减弱,在13年出现恢复性增长;(3)百祥并入本期年度财务报表(约1.45亿元的收入)对业绩有较大贡献(如不考虑并表,13年营业收入增速只有17.23%),14年第一季度也因为百祥并表影响而出现超预期表现。13年扣非净利润增长较营业收入增速快的原因有:(1)公司的处方药占比扩大,导致整体毛利率提升;(2)期间内的销售费用、管理费用增速均低于营业收入增速。13年公司非公开发行股票,募集资金11.09亿元用于云南南诏GMP改建与营销网络建设。不仅使得公司资金实力明显增强,总体财务状况得到优化与改善,同时也显示了对县级医院市场终端拓展将在14年持续进行。

    抗肿瘤药物仍是收入增长的主要动力。13年肿瘤药物增长较快,其销售收入为15.27亿,占营业收入比例为54.90%,同比增长约为25.92%。14年该领域的看点如下:(1)艾迪注射液目前主要在三级医院进行销售,但其覆盖率高达90%,但对县级医院及以下市场几乎为“类空白市场”(详见深度报告:县级医院为类空白市场,天高任鸟飞),未来的增长主要来至于对终端市场的覆盖力度增加,预计15年新增50%的终端医院数量,其中主要为县级及以下医院。目前随着对营销建设力度加大,艾迪的收入增长预计将保持在20%以上;(2)复方斑蝥胶囊(康赛迪)受到“毒胶囊事件”的影响逐渐减小,13年呈现出恢复性增长。与艾迪注射剂一样,未来也将逐渐扩大其在县级及以下医院市场的销售量,14年预计其增速在25%以上;(3)第三代铂类抗肿瘤药物“洛铂”的代理权来至于海南长安国际,益佰制药可以代理到2018年(目前公司持有长安国际27.15%的股权,14年很可能收购剩余股权)。该药物具有其他铂类药物的不可比优势,市场空间在10亿以上,预计14年收入增速在40%左右。

    心血管疾病产品增长潜力大。13年心血管药物销售收入为5.68亿元,占营业收入比例为20.43%,同比增长约为27.33%。(1)银杏达莫的市场竞争已经很充分(但银杏达莫为优质优价),公司的心脑血管新产品较多,可相互间形成市场合力,银杏达莫通过在基层市场扩张,预计14年销售稳定增长;(2)理气活血滴丸(原名米槁心乐滴丸),是公司收购贵州民族药业获得的独家品种。目前与理气活血滴丸疗效相近的产品如复方丹参滴丸、通心络胶囊等,其市场销售规模均在10亿以上。我们认为,理气活血滴丸将走先进医保再进基药的路径。心血管科是公司长期耕耘的科室相对比较成熟,理气活血滴丸能够借助其心血管科室资源快速放量;(3)通过收购北京爱德药业80%股权,获得注射用瑞替普酶(商品名派通欣)。该药物属于第3代溶栓药,产品生产线预计2014年下半年投产,2015年开始贡献收益。且已代理山东阿华的溶栓药物,活性成分也是瑞替普酶,为派通欣的后期推广打好了基础。

    估值分析与投资策略。我们认为公司14年还将持续受益于对县级医院市场的开发,预计艾迪注射液、复方斑蝥胶囊等都能快速放量;14年或将解决长安国际的股权问题,洛铂产品收入仍将保持较快增长;新产品如理气活血滴丸等都逐渐贡献利润。我们预计14年、15年、16年EPS为1.44元、1.86元、2.38元,对应的市盈率为28倍、21倍、17倍,维持“买入”评级。

    风险提示:1)新产品市场推广效果低于预期;2)县级医院销售终端建设进展低于预期。