民生银行2013年三季报点评:客群拓展有瓶颈,互联网及小区金融有看点
事件:民生银行今日公布2013 年三季报,前三季度实现营业收入859.8 亿元,同比增长10.7%,其中利息净收入605.9 亿元,同比增长5.7%,归属母公司净利润333.1 亿元,同比增长15.6%,每股收益1.18 元。期末公司总资产33,132 亿元,比年初增长3.2%,生息资产31,424 亿元,比年初增长2.6%,总负债31,170 亿元,比年初增长2.4%,付息负债29,730 亿元,比年初增长2.1%,净资产1,962 亿元,比年初增长16.4%,每股净资产6.69 元。(详见数据列表第一部分:三季报概述)点评:民生银行的业绩符合我们的预期,公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升17.5%,以及手续费收入增长47%。民生银行单季度利润增速自2011 年以来首次降至个位数(6.6%),主要原因来自目前业务模式成长性上遇到了一些瓶颈,公司物理网点与客户经理在客户拓展与管理上已经基本达到了均衡水平。我们判断公司未来高成长性能否持续的关键点在于与阿里的合作以及小区金融是否能顺利有效推进。公司不良率3 季度走平,但资产处置力度却有所加大,拨贷比的意外下降使其未来拨备计提压力缓解的不确定性有所上升。
我们小幅调整公司2013 年和2014 年EPS 至1.54 元和1.79 元,预计2013 年底每股净资产为7.06 元(不考虑分红、再融资),对应的2013 年和2014 年PE 分别为5.9 和5.1 倍,对应2013 年底的PB 为1.30倍。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下,已经反映了市场对其小微业务增长持续性的担忧,公司未来在网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间,值得期待。我们维持对公司的增持评级。
资产运用
贷款平稳增长(QoQ 3.3%),但小微贷款余额季度环比降1.53%,或指向客群瓶颈已对业务规模形成制约。公司2013 年前三季度贷款整体增长平稳,年末余额15,339 亿元,比年初增加10.8%。贷款占生息资产比重为47.7%,与年初相比上升3.6 个百分点。在贷款结构中,公司贷款余额9,397 亿元,零售贷款余额5,942 亿元,分别较上季度末增加364.1 亿元和增加1,286.7 亿元,对公贷款恢复增长,零售增速略有下行(QoQ 7.3% vs. 9%)。我们认为公司目前业务模式成长性上遇到了一些瓶颈,物理网点与客户经理在客群拓展与管理上已经基本达到了均衡水平,很难进一步持续增长。我们判断公司未来高成长性能否持续的关键点在于与阿里的合作以及小区金融是否能顺利有效推进。
买入返售3 季度压缩带动同业资产规模下降15%,债券投资未见明显替代性增长。公司2013 年三季度末存放同业资产9,004 亿元,占生息资产28.7%,比年初下降5.6 个百分点,公司继二季度大幅压缩存放同业(1122 亿元,QoQ47%)后,三季度再次降低了买入返售类业务规模(QoQ 19.8%)。现金和准备金4,307 亿元,占生息资产13.7%,较年初基本持平;公司债券投资3,124 亿元,占生息资产9.9%,较年初上升了2.0 个百分点,主要是上半年大比例增加应收款项类投资下的资产管理计划所致(半年度增长272 亿元),不过三季度增长已大幅放缓。三季度生息资产生息率5.75%,较上季度有所上行,预计三季度贷款上浮比例增加、以及同业压缩的结构性提升是主要因素。
存款仅小幅增长(QoQ 0.3%, HoH 4%),零售存款环比增5.2%。资金来源中,存款较上期增57 亿元至21,807 亿元,比年初增加13.2%,占付息负债比73.3%。预计小微单季度增长停滞也部分影响了存款派生。存款结构中,对公存款余额16,570.1 亿元,零售存款余额5,188.2 亿元,分别较上季度末下降199.2亿元和258.7 亿元。单季度来看整体付息率环比上行16bps 至3.47%,或亦表明定期化趋势仍然延续。
同业负债小幅增长,但高成本负债进一步压缩。同业负债6,968 亿元,占付息负债23.4%,比年初下降-7.8 个百分点,公司对卖出回购的压缩仍在持续(QoQ -33.7%),公司2 季度向中央银行借款余额降至正常水平,预计2 季度末SLO/SLF 工具已到期回收。2013 年前三季度实现净息差2.38%,较去年全年下降56bps,但三季度环比3bps 的降幅明显趋缓。
可转债转股将持续缓解资本压力。公司核心资本净额为1,949.6 亿元,总资本净额为2,417.5 亿元,期末资本充足率和核心资本充足率较上一季度升169 和32bps 至10.14%和8.18%,主要是加权风险资产Q3压缩了1.3 个百分点所致。(详见数据列表第二部分:资产运用)资产质量不良率与半年度持平,核销力度加强,拨贷比意外下降,未来拨备计提力度仍取决于资产质量。公司2013年前三季度不良资产有所上升,不良贷款余额为119.4 亿元,较上季度末增加3.8 亿元。公司不良率为0.80%,较上季度基本持平。公司半年度在股份制中的核销力度最强(半年度不良核销率22.7%),3 季度继续进行了较大力度的资产处置(约40 亿)。公司第三季度提了19.5 亿元的坏账准备,期末拨备覆盖率293%,不过由于资产处置力度较大,公司拨贷比降至2.28%(Q2 2.49%),未来拨备计提力度仍取决于资产质量的走势。(详见数据列表第三部分:资产质量)。
营收管理
从收入方面来看,公司2013 年前三季度净利息收入同比增长5.7%,手续费净收入实现46.6%的增长,4季度增速继续加快。其中,利息收入1,349.2 亿元,同比上升23.2%;利息支出743.3 亿元,同比增加42.5%;净利息收入605.9 亿元,其中规模因素贡献了17.5%,利率因素贡献了1.2%。中收的增长主要来自托管受托、卡以及代理业务等业务的增长。
从成本支出方面来看,2013 年前三季度的管理费用支出263.5 亿元,成本收入比30.7%,同比下降1.2个百分点,公司前期由于业务调整而增加的管理费用投入已基本告一段落,预计成本收入比的下降是大概率事件。公司净利润为341.1 亿元,同比增长16.1%。经过1 季度的积极减值计提后,公司拨贷比已经非常接近监管要求,未来只要资产质量不出现大幅波动,减值计提的压力将大幅减轻,为利润增长提供了灵活的平滑空间。我们持续看好公司在小微业务上的专属领域优势,对其可转债发行后管理层积极释放业绩进而促进转股也有积极的期待。
风险提示:
小微业务风险进一步暴露,新业务开展不达预期