贝因美:费用控制大幅提升净利率

事件

    公司公布2013半年报

    上半年实现收入32.2亿,增长25%;实现净利润3.86亿,增长94%,扣非后净利润增长102%;EPS为0.6元,业绩预测区间为0.5-0.65元。提出12H1补缴税款影响利润增长68%。

    单二季度实现收入15.2亿,同比增长18.4%;净利润2.78亿,增长128%。公司预计1-9月净利润增长40%-90%。

    公司使用自有资金理财并投资奶源保障项目

    公司拟使用1.33亿自有资金对全资子公司黑龙江贝因美增资,增资后注册资本达到3.347亿,实施“优质奶源保障项目二期”,以增加自有奶源供应。项目总投资1.55亿,设计奶牛存栏4400头,建设期9个月,可形成年平均自繁自育后背牛1100头,年产量2.38万吨。年销售收入7898万,净利润1240万。

    公司将使用不超过5亿自有资金购买保本型银行理财产品。

    简评

    奶粉增长30%但二季度增速放缓

    上半年整体收入增长较快,但二季度增速放缓。按产品划分,上半年奶粉收入30.6亿,增长28%,米粉8600万,下降6%。公司主推高端产品,SBU战略成效初显,公司13年按渠道将架构调整为医务、批销、KA、母婴及其他四个事业部,SBU战略后公司销售管理和渠道都更加清晰化和专业化,估计各事业部半年均完成指标。

    控费用提高净利率但毛利率有所下降上半年综合毛利率为62%,下降1.15个点,其中奶粉毛利率为62.56%,下降1.86个点。公司加大200-300价位段产品推广力度,产品结构上移,这种情况下毛利率下降主要是原料成本上涨和促销较多。公司上半年大幅加强费用控制,其中销售费用率为39.6%,下降2.73个点(广告费6.3亿增长70%即2.6亿,经销商及KA费用下降10%);管理费用下降17%,管理费率为5.27%,下降2.65个点。净利率达到12%,提高4.3个百分点。短期需调整中长期看好行业趋势

    我们认为下半年公司将面临一系列调整,主要有:1、公司主动降低产品出厂价,虽然产品结构还会提升,但毛利率会面临一定压力;2、虽然公司免于发改委反垄断调查的处罚,但众多外资企业降价后,国产品牌未必能在短期内在中高端和一线市场抢得更多份额,格局不会发生大变化,竞争依然激烈;3、恒天然事件使两家主要外资品牌形象受损,这点对公司有利;4、公司的产品和渠道仍要调整,SBU战略下医务渠道会大力加强,判断产品和经销商也会根据SBU进行区分,这些调整还需要时间。

    但从行业发展的长期趋势,我们是看好公司的。这主要是从国家政策导向有利于优质国产品牌,和行业整合的角度出发。

    盈利预测:我们维持盈利预测,预测13-15年EPS分别为1.21、1.58和2.01元,目标价36元,维持“增持”评级。