启明星辰:与众不同的逻辑,公司扣非增速将超全市场预期

维持增持评级,提高目标价至40.13元。考虑行业景气度上行,提高2019-2021年EPS预测至0.86(+0.05)/1.12(+0.01)/1.44(+0.02)元。提高目标价至40.13(+3.74)元,对应2020年36倍PE。

    公司全年扣非增速将接近50%,超出市场预期。对于公司全年扣非净利润的预期,市场普遍算法是用去年4.36亿元扣非净利润乘以1.3,最终结果是5.7亿元,忽略了公司收入分布规律。我们认为,公司下半年收入将环比改善,上半年收入增速还原安方高科影响后达到24%,同时费用端增长低于收入端,因此扣非利润增速将接近30%,去年扣非同期为5亿元,今年下半年扣非将达6.5亿元,上半年公司扣非接近盈亏平衡,因此全年扣非6.5亿左右,同比增速接近50%。

    渠道分销收入占比将提升,公司将向中小企业开始渗透。启明星辰子公司对赌去年已经全部到期,公司对相关渠道体系进行了整合(包括网御星云、合众数据等)。当前直销占比较大,此外系统集成商收入也有部分占比(下游依然是大客户),分销商收入占比较小,未来分销商的收入占比将提升,公司从传统大客户向中小企业进军,收入增量不可忽视。

    合伙人制度将提升公司业务骨干积极性。公司合伙人制度分为两级,预计未来将在股权激励上给予倾斜,有利于激发公司骨干员工积极性,公司经营治理迎来边际改善。

    风险提示:行业发展不及预期的风险,行业竞争加剧的风险。