科伦药业更新研究:深入品种角度看专科制剂板块价值

随着近两年公司有多个重要仿制药品种获批以及多个品种通过一致性评价,仿制药研发步入兑现期,公司的专科制剂产品线快速丰富,叠加公司在大力筹建专科制剂销售团队和开拓销售渠道,随着专科制剂渠道铺设逐步到位,非输液制剂板块中优质品种放量贡献利润指日可待,我们认为专科制剂有望成为公司利润的又一增长点。

    截至目前共有31个(2017年7个,2018年18个,2019年6个)仿制药获批生产(包括通过一致性评价品种),未来三年预计上市115个品种。目前已经获批品种中的草酸艾司西酞普兰、注射用帕瑞昔布钠、盐酸右美托咪定注射液以及唑来膦酸注射液(治疗骨质疏松)将为今年专科制剂板块贡献业绩弹性,尤其是草酸艾司西酞普兰和注射用帕瑞昔布钠颇具业绩贡献能力。草酸艾司西酞普兰片主要看集采放量以及抗抑郁药产品梯队优势,注射用帕瑞昔布钠中短期看进口替代,长期可关注其与阿片类药物联用。

    公司报产品种涉及抗感染、抗肿瘤、抗凝血、降糖等众多疾病领域,其中吉非替尼、达泊西汀、伐地那非等品种获批后将加快推进后续销售工作,其中达泊西汀可与主流抗ED药物联用走OTC端渠道放量;但舒更葡糖钠注射液、阿法替尼和阿哌沙班等品种由于原研药在国内的专利还未到期,因此即使获批仍不能上市销售,但公司在彰显自己已处于第一梯队的研发实力同时顺利卡位这几个高质量仿制药品种,可在专利到期后率先进行进口替代。

    我们认为公司的专科制剂板块价值凸显,1)平台导向型研发蓄力,厚积薄发;2)构筑产品梯队,发挥协同效应;3)注重原料药-制剂一体化,把控重要专科制剂品种上游。

    基于以上判断,我们看好公司未来的发展前景,综合考虑公司各方面营业状况,预计公司普通输液19/20/21年营收增速为3%,收入为64.05/65.97/67.95亿元;治疗输液19/20/21年营收增速为29.64%/22%/15%,收入为47.46/57.90/66.59亿元;抗生素19/20/21年营收增速为11.72%/2.72%/0.53%,收入为36.80/37.80/38.00亿元;其他制剂19/20/21年营收增速为53.30%/33.32%/23.00%,收入为45.20/60.26/74.12亿元。

    基于上述测算,我们预计公司2019/2020/2021年营业收入为195.80/224.23/248.95亿元,归母净利为15.97/19.37/22.25亿元,EPS1.11/1.35/1.55元。

    采用分部估值对公司大输液、抗生素以及其他制剂三部分业务进行估值。1)大输液:参考可比公司,虽然2020年大输液行业企业平均市盈率PE为13.18倍,但我们认为由于大输液行业已步入深度整合阶段且寡头格局较为稳定,公司作为行业绝对龙头有望享受一定估值溢价。预测2020年公司大输液板块贡献利润为9.36亿元,考虑到由于前期市场环境波动导致公司估值已回调,长期来看大输液行业龙头必将在行业深度整合、集中度提升的过程中受益,存在估值修复空间,给予2020年25倍PE,对应市值为234亿;2)抗生素:参考可比公司,2020年抗生素板块企业平均市盈率PE为9.49倍,我们认为由于公司抗生素成本优势显著以及全产业链价值日益显现,预测公司2020年抗生素板块净利润为6.3亿,给予15倍PE,对应市值为94.5亿;3)其他制剂:参考可比公司,2020年其他化药企业平均市盈率PE为29.99倍,预测公司2020年其他制剂净利润为3.7亿,考虑到公司近年来有百种仿制药会获批上市,其中包括多种注射剂型优质品种,给予30倍PE,对应市值为111亿。综合三部分估值,我们认为公司2020年合理估值为439.5亿元,不考虑配股,对应2020年股价为30.52元,维持“买入”评级。