中国国旅2018年报与2019年一季报点评:q1高速增长,市内免税店即将开业有望打开新空间

18年业绩符合快报预期,19Q1保持高速增长,毛利率提升明显:18年营收470.07亿/+66.21%,剔除日上上海并表影响则收入增速29%,归母净利30.95亿/+22.29%,扣非归母净利31.44亿元/+27.82%,EPS1.39元,符合快报。18年计提资产减值损失2.98亿(其中存货跌价损失2.03亿)、汇兑亏损1.18亿、投资收益相对17年大幅减少(18年5063万VS17年2.02亿)影响18年整体净利。其中,Q4营收129.06亿/+71.22%,归母净利3.90亿/-37.46%,扣非归母净利4.52亿/-20.83%,Q4业绩下滑因计提员工奖金、存货跌价准备等费用较多。19Q1营收136.92亿/+54.72%,归母净利23.06亿/+98.80%,扣非归母净利15.89亿/+37.37%,略超预期。

    18年整体毛利率41.46%/+11.64pct,受益于并购日上带来的商品结构调整与规模效应,及毛利率较高的商品销售业务占比由17年56%提高至18年74%,19Q1因国旅总社剥离,毛利率49.45%/+9.98%。三费中,18年销售费率24.68%/+12.20pct,因收购日上上海与新增机场业务导致的租赁与薪酬费用上升;管理费率3.41%/-0.42pct,财务费率-0.01%/+0.50pct。

    离岛免税增长靓丽,上海机场免税18年并表:子公司中免18年营收344.81亿,其中免税营收332.27亿/+123.59%,免税毛利率53.09%/+7.36pct。1)三亚海棠湾营收80.10亿/+31.66%(其中免税营收77.71亿/+32.46%),净利11.06亿/+21.36%(受租金等增加影响)。2)日上上海18年3月并表,上海机场免税营收104.51亿,归母净利4.67亿。3)首都机场免税营收73.89亿/+71.39%,受17年4月并表影响,归母净利1.76亿。4)香港机场营收21亿。另,旅游服务业务营收122.90亿/+0.1%,但亏损0.44亿。

    市内免税店即将开业,牌照红利逻辑仍然不变:并购日上之后整合效果逐渐体现,免税毛利率未来在规模效应下仍有提升空间。5月北京市内免税店即将开业,假如未来对国人的市内免税政策放开,将增大免税规模空间。未来控股股东中国旅游集团计划将海免51%股权注入上市公司,注入之后将增厚上市公司利润。考虑到公司Q1业绩略超预期,我们上调19年EPS为2.35元,考虑未来市内店爬坡期影响,下调20年EPS为2.51元,新增21年EPS为2.90元,维持“增持”评级。

    风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期