青岛啤酒:略超预期,结构提升加速趋势逐渐明了,扣非增27%

事件

    公司发布2019年一季报。

    公司1-3月年实现营业收入79.51亿元,同比增长11.4%,实现归属于上市公司股东的净利润8.08亿元,同比增长21.0%,扣非归母净利润7.18亿元,同比增长26.7%。

    简评

    Q1销量增长6.6%为全年稳增打下基础,产品结构加速提升是核心改善

    销量方面,1-3月公司实现啤酒销量216.6万吨,同比提升6.6%,增速高于行业整体3.0%。同比去年增加近14万千升,为全年稳增(全年销量约800万吨水平)打下基础,我们预计全年销量持平或有小幅增长。分档次看,我们简略地将公司高附加值产品、其他主品牌、其他品牌看作公司的高、中、低档产品,它们分别实现销量58.8万吨(+10.5%)、58.7万吨(+6.7%)、99.1万吨(+4.3%),显见高、中端增速显著高于低档增速,且和自身历史相比有加速趋势,高档、中档销量增速达到几年来历史新高。吨价方面,对应吨价约3671元/吨,同比提升4.4%仍然维持4%以上较高增速,其中我们预计结构提升的影响占一半以上,另一部分为提价的影响(含去年翘尾效应和今年的新提价)。看全年,结构提升预计仍将保持2018年、2019Q1的势头,预计贡献2%以上吨价提升;提价部分预计贡献2~3%,维持原有吨价提升4~5%不变。

    我们认为产品结构加速提升是公司的核心改善之一。行业高端化逻辑逐步在国资龙头兑现;相应地,青啤、华润等龙头加速提升结构也会反作用于行业,加速行业整体高端化进程。拐点逻辑逐季落地。

    各项利润率稳步提升,预计全年表现较Q1更佳。扣非净利润增长27%、扣非净利润率提升1.1pct。毛利率、营业利润率、净利润率、扣非净利润率分别提升0.5pc、0.6pct、0.8pct、1.1pct。毛利率方面,吨价提升预计持续,吨成本增幅预计在余下季度略有减缓。Q1吨价、吨成本分别提升4.4%、3.5%,其中吨成本涨幅高于我们对全年的预计(2%以内),预计Q2~4吨成本涨幅将逐步减弱,毛利率增幅将优于Q1,预计实现1~2%提升。

    期间费用率小幅上涨,其中销售费用率Q1提升0.8pct,系公司加大品牌宣传投入,我们暂时仍不改变全年费率下降的预计;管理费用率下降0.4pct至3.5%;财务费用率微增0.1%。

    由于Q1减值较小,表观营业利润率与还原后差别不大。营业利润率提升0.6pct至14.1%;净利润率提升0.8pt至10.2%。

    看全年,毛利率持续提升,期间费用率保持平稳或下降,毛销剪刀差预计逐步扩大,叠加Q2以后减税影响,净利润率增长提速是大概率事件。后续密切关注旺季情况,尤其是减税落地后的费用投放,如果投放相对理性,则可能继续上调盈利预测(当前预测仍未包含减税影响)。

    长期改善逐季兑现,短期业绩改善确定性强,大概率迎来业绩、估值双升阶段。

    长期来看,公司启动关厂降本提效、着力高端化提升结构和吨价,这两项经营变化将驱动长期盈利能力改善,从2018年报和2019Q1表现来看,以上经营变化确在逐步兑现,提升市场对公司远景判断。

    短期来看,业绩逐季兑现,且展望2019~2020年,业绩改善确定性强:一方面毛销差改善是本质变化提升盈利中枢,另一方面减税和成本下降(预计2020年)亦会对当年业绩贡献显著。

    估值角度,根据对青啤过去十几年的历史复盘,我们认为净利润率提升是驱动公司估值上移的核心要素,随着公司业绩改善、利润率提升,大概率将迎来业绩、估值双升。

    盈利预测与投资建议

    略上调原盈利预测,还原后的归母净利润分别为19.0、24.7、29.9亿元,同比增长19.7%、29.8%、21.2%。公司最新股价47.10元(市值636亿)对应2019~2021年动态PE为33.4、25.8、21.3倍,对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为16.2、13.0、11.2倍。维持“买入”评级,上调目标价值56.0元。