鱼跃医疗:线上线下协同发展,部分产品产能问题限制短期发展

事件:公司公告2018年年报,实现营业收入41.83亿元,同比增长18.12%,归母净利润7.27亿元,同比增长22.82%,扣非净利润6.42亿元,同比增长25.26%。

    业绩符合预期,经营质量增强。2018Q4单季度实现收入10.03亿元,同比增长18.13%,归母净利润9908万元,同比增长53.64%,扣非净利润4484万元,同比增长1080.44%,其中利润增速较高主要是因为公司于2018年5月完成中优少数股权收购,整体业务保持稳定快速增长。综合毛利率39.83%,同比提高0.17pp,基本保持一致;费用率同比微幅提高0.25pp,整体净利率17.95%,同比提高0.23pp,基本保持稳定,经营性现金流7.98亿元,同比提高229.68%,主要原因是公司收紧销售回款政策,加强应收账款管理,进一步提高经营质量。

    电商保持40%以上快速增长,线下恢复10%以上增长。2018年家用器械实现收入15.34亿元,同比增长17.05%,增速放缓主要是将上械子公司联众外贸产品从家用口径移出,还原口径后家用器械同比增长约38%;核心产品呼吸和供氧产品实现收入13.19亿元,同比增长26.40%,新品额温枪、电动轮椅等借助现有渠道快速放量,整体电商销售同比40%以上增长,线下平台在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下,也达到10%以上的增长。

    受上械产能影响,临床产品增速放缓。2018年上械实现营业收入5.67亿元,净利润6958万元,销售额同比下滑4%,主要是上械临床端主要生产线受技改等原因影响导致经营业绩下降,我们预计2019年下半年新产能投产有望带来缓解;中优医药实现营业收入5.24亿元,同比增长24.95%,净利润1.21亿元,整合效果良好;整体临床产品收入10.28亿元,同比下滑12.26%。

    盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司收入50.26、60.77、73.55亿元,同比增长20.14%、20.90%、21.03%,归属母公司净利润8.77、10.66、13.15亿元,同比增长20.57%、21.58%、23.33%,对应EPS为0.87、1.06、1.31。目前公司股价对应2019年28倍PE,考虑到公司内生产品保持快速增长,外延并购整合效果良好,未来有继续外延丰富产品线的预期,我们认为公司合理估值区间为2019年30-35倍PE,合理价格区间为26-31元,维持“买入”评级。

    风险提示:产品推广不达预期风险,外延并购整合不大预期风险。