元祖股份:各项业务稳健发展,向好趋势有望延续

中秋扰动拖累营收增速,高预收款彰显旺盛需求:公司各项业务均实现较好增长,18年月饼、蛋糕、糕点、水果收入分别同比+12.5%、+12.7%、+4.0%、+8.1%,销量分别同比+2.2%、+14.2%、+16.6%、-5.0%。行业高景气下,公司正重新加快扩张步伐,门店数在经历3年下滑后重回正增长,全年净开门店40家,总门店数达到631家。单四季度看,公司营收增速明显放缓,但主因在于17-18年月饼收入季度间确认的扰动,若以半年度视角看,公司2H18收入同比+11.1%,增速同比仍有提升。此外,得益于卡券销售增长,公司年底预收款项高达6.09亿元,同比+21.7%,这或说明伴手礼需求在宏观经济下行下依然保持旺盛,行业未来景气度无需过度担忧。

    多积极因素叠加,19年净利率提升趋势有望延续:公司18年毛利率同比下降1.5pcts至64.8%,其中月饼、蛋糕毛利率下降较为明显,主要是受原材料成本上涨&制造费用增加影响,销售费用率同比提升0.5pcts,主因销售人员增加及加大广告投入,管理费用率(含研发)同比下降0.9pcts,主要受益于人工成本控制。单四季度看,成本上升导致公司毛利率同比下降4.4pcts,收入基数变化推动销售费用率提升7.8pcts,控费得力使得管理费用率下降3.8pcts。展望未来,公司19年或受益于增值税下降及产品提价,毛利率或较上年有所改善,而租金、人工等刚性费用持续得到控制,销售费用率或有望稳中有降,业绩弹性有望继续凸显。

    基本面持续向好,维持“推荐”评级:消费底部企稳,可选品有所回暖,公司外部环境依然良好,门店扩张&单店提升有望继续助力营收平稳增长,刚性费用逐步摊薄下,利润弹性或继续显现。我们维持公司19-20年EPS分别1.20、1.40元的预测,对应PE分别为18.5X、15.9X,维持“推荐”评级。

    风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、单类产品依赖较大的风险:公司对月饼的依赖度较大,若市场环境发生重大变化,将对公司的业绩产生重大影响;3、门店租金及人工成本大幅上涨风险:公司人工和租金占营业收入的比率较高,费用大幅上涨或导致业绩不及预期。